《崩溃和救援》读后感——关于贪婪和恐惧的故事
以下文章选自《格上私募圈》
来源：知存（ID：zhicuntouyan）
2020年以前，我一直不太关注宏观。看待股市的视角大部分是从“中观”的角度，也就是关注产业的变迁。从一门生意的角度去看待行业的商业模式。更早的时候，我看待股市的视角基本上是“微观”视角，也即深研企业，看标的个体的方方面面。这对于个人投资者而言，没什么问题。但如果做产品，可能会不太够。所以从2020年开始就慢慢补上了这块短板。
为什么说不太够呢，是因为个人可以不计较一两年甚至三四年不赚钱。产品可能最长是一两年。对于小公司的产品来说，不赚钱的时间太长可能更危险。所以相对来说，对于价值投资者而言，最好能力上不要有短板。从而在企业与行业角度找不到明显的机会时，还能以更上层的视角去寻找机会。当然，同时也能以更全面的视角看到可能潜在的危险。对风险的认知与应对向来是我们最与众不同的一点。
对机会和风险的全面把握也有助于找到更好的价格。好的价格——价格与价值之前的差足够大，风险足够呈现，能帮助我们少亏钱，从而能多赚钱。截止今年11月份，我们产品两年半间共买入并且已经清仓的标的215只，这里面亏损超过10%的只有17只，并且11只亏损在10%多，剩下的6只在20%-40%区间。其实因为我们遇到好机会就会调仓，所以理论上正负20%以内都不算赚也不算亏，真的在我眼里定位为亏损的就那6只。不得不说，对企业、行业、宏观经济视角的较为全面，帮了我们不少忙。
如同我们看待个股和行业喜欢看历史上的景气周期与“扑街周期”一样，我们也特别喜欢研究整个市场历史的顶底。而每一个顶底，对应的就是人性中的贪婪与恐惧。Scott Nations的这本书描述的就是每一次崩溃前中后期所发生的历史。当然部分有些主观描述。细细看来，有如下一些思考，记录如下：
1.美股历史上的历次崩盘无一例外存在金融工具的影子。1907年信托公司，1929年杠杆信托基金，1987年投资组合保险，2008抵押贷款，以及2018年程序化etf导致历史风控VAR失败。其实这里说的所有的金融工具都是杠杆或者变种。所以最重要的一点是不要加杠杆。有许多聪明胆大的投资者靠观察市场的杠杆和水位来增减自己的杠杆，和那些利用历史波动指标来进行交易的投机者（尽管他们美其名曰算法或者策略）一样，总会遇到2018年那样的情况。观察总有可能失效，历史也可能不会重复。趋同化交易一定导致趋同化悲剧，这个是过去美股历史与A股历史一起证明了的事情。所以，即使在宏观上，人多的地方也一定不要去。
上世纪20年代的投资信托，实际上也是杠杆。但他们试图通过提高从业者中的高学历人员比例来说明多样化与专业的管理能够克服“杠杆”这个双刃剑中不利的部分。但这个不利部分不取决学历，甚至不取决于知识，只取决于人性的弱点。后面的每次崩盘都证明了这一点。
2.人类社会的发展总是新技术替代旧技术，新产业代替旧产业，新经济代替旧经济。从历史的维度上看，很多牛股的诞生只是因为他们恰如其分地站在产业变迁的风口上。观察产业的变迁很重要，另一个重要的事情是不要线性外推。一个企业在自己行业内很优秀，并不代表着它很伟大，也不一定适合和其他行业的优秀企业比个高下。在人们投资新经济的时候常常犯的错误就是对比。例如认为互联网企业的龙头就一定比某些细分小行业的龙头伟大，动不动降维打击，显得十分愚蠢。企业的长期成功一定是天时地利人和的结果，我们需要的是找出其中可能延续的部分，以及找出可能不能延续或者已经消失的部分。前者对应机会，后者对应风险。
3.1975-1985年，美国经济整体从旧的重资产驱动经济开始转移到新的轻资本驱动经济。旧经济通过横向扩张来提升规模，新经济靠内生增长来增大体量。滞涨时期，除了黄金、能源板块相对不错以外。代表新经济的行业股价也不错。回顾日本股市在1990年到2010年的情况，也是一样，在任何宏观环境下，成长都是对股价的确定性保障。这个来自于价值投资的核心，股价长期由价值决定。
4.1903年，由于罗斯福准备对垄断“开战”，股市下跌了29.3%。因为股市下跌，罗斯福就不对垄断开战了吗，并没有。纵观历史，我们可以看到美国ZF对市场的诸多监管手段，很多手段看起来反而不太符合资本主义自由市场原则，而更符合我们能做的。所以，过去到现在对很多jianguan的质疑是很可笑的，理解了历史，我们就更有平常心。
5.每一次大崩盘都有催化剂，所以有人参与泡沫以此为据，认为可以逃走。但是事实是，很少有逃走成功的。这是因为，每一次大的催化剂都是由很多小的事件积累，过程中都有反复。所有的决定事件都是后视镜看到的。深处其中的人们更多的是被贪婪抓住。更何况还有类似2018年那种，点位不高的崩盘。
有趣的是，每一次的催化剂大多数和金融没有太大关系。基本都是来自于对某些东西的质疑。这个时候，只有常识能帮助你选择是否相向而行。
6.1934年的《证券交易法案》之前，投资者建立临时合伙制，温和操纵股价非常普遍，也合法。在90年代的A股，也是有类似的事情。做庄时代有很多东西遗留，特别是在港股。所谓的市值管理，很多时候被用在了错误的地方。一些参与博弈的投机人，会看到这一点。
7.关于大萧条，胡佛写到，自己过于信赖财政部长梅隆。而梅隆的富裕程度超出人们的想象.....。每个人的视角都是有限的，诉求也基于自身。因此，我们需要寻找方法达成较为全面的视角以做决策参考。同理心平时看起来不重要，但其实很重要。不幸的是，太多投资者没有同理心。长期看，大概率走向平庸。股市中其实有很多看起来对赚钱没用，但其实有用的东西。比如理解自己。
8.2000年-2003年期间，日本对美国住房抵押贷款支持证券的持有量增加了2.5倍，我们增加了2倍。那些对买房者发放抵押贷款的公司不再只是“贷款人”，也是“发起人”，因为他们在创造了一笔抵押贷款的同时，还把它卖给一家投资银行，投资银行随后把这笔贷款和其他贷款打包，包装成债券卖给世界各地的成熟投资者。其实现在很多金融产品还是这个套路，而深处其中的很多都是“聪明者”，很多东西很耐人寻味。
9.信用评级公司在历史上干过太多的蠢事。比如债务抵押债券（CDO），一个垃圾加上另一个垃圾再加上其他垃圾，足够多的垃圾加在一起。评级就可能变成AAA。这是对常识的侮辱。这有些类似我以前听过的一些银行客户经理的蠢话，他们论述应该放款的理由是这个企业足够大。有些评级公司做的蠢事反而也可能帮助你发现新的机会，港股过去的例子有一些。
10.流动性很重要。有时候我们愿意出让一部分流动性以换取未来的收益。这一定也要考虑好失败的前提。最惨的情况是当你发现你失败时，你被你拥有的头寸所困，即使你愿意付出任何代价来退出市场。而当全市场失去流动性的时候，往往意味着机会也快要到来。
11.历史里有很多东西在重复。这背后来自于人性。股市崩溃都是相似的——人们的行为可能不会重复，但他们的节律相似。人们总是有太多的贪欲，却很少有足够的恐惧。
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来源：知存（ID：zhicuntouyan）
2020年以前，我一直不太关注宏观。看待股市的视角大部分是从“中观”的角度，也就是关注产业的变迁。从一门生意的角度去看待行业的商业模式。更早的时候，我看待股市的视角基本上是“微观”视角，也即深研企业，看标的个体的方方面面。这对于个人投资者而言，没什么问题。但如果做产品，可能会不太够。所以从2020年开始就慢慢补上了这块短板。
为什么说不太够呢，是因为个人可以不计较一两年甚至三四年不赚钱。产品可能最长是一两年。对于小公司的产品来说，不赚钱的时间太长可能更危险。所以相对来说，对于价值投资者而言，最好能力上不要有短板。从而在企业与行业角度找不到明显的机会时，还能以更上层的视角去寻找机会。当然，同时也能以更全面的视角看到可能潜在的危险。对风险的认知与应对向来是我们最与众不同的一点。
对机会和风险的全面把握也有助于找到更好的价格。好的价格——价格与价值之前的差足够大，风险足够呈现，能帮助我们少亏钱，从而能多赚钱。截止今年11月份，我们产品两年半间共买入并且已经清仓的标的215只，这里面亏损超过10%的只有17只，并且11只亏损在10%多，剩下的6只在20%-40%区间。其实因为我们遇到好机会就会调仓，所以理论上正负20%以内都不算赚也不算亏，真的在我眼里定位为亏损的就那6只。不得不说，对企业、行业、宏观经济视角的较为全面，帮了我们不少忙。
如同我们看待个股和行业喜欢看历史上的景气周期与“扑街周期”一样，我们也特别喜欢研究整个市场历史的顶底。而每一个顶底，对应的就是人性中的贪婪与恐惧。Scott Nations的这本书描述的就是每一次崩溃前中后期所发生的历史。当然部分有些主观描述。细细看来，有如下一些思考，记录如下：
1.美股历史上的历次崩盘无一例外存在金融工具的影子。1907年信托公司，1929年杠杆信托基金，1987年投资组合保险，2008抵押贷款，以及2018年程序化etf导致历史风控VAR失败。其实这里说的所有的金融工具都是杠杆或者变种。所以最重要的一点是不要加杠杆。有许多聪明胆大的投资者靠观察市场的杠杆和水位来增减自己的杠杆，和那些利用历史波动指标来进行交易的投机者（尽管他们美其名曰算法或者策略）一样，总会遇到2018年那样的情况。观察总有可能失效，历史也可能不会重复。趋同化交易一定导致趋同化悲剧，这个是过去美股历史与A股历史一起证明了的事情。所以，即使在宏观上，人多的地方也一定不要去。
上世纪20年代的投资信托，实际上也是杠杆。但他们试图通过提高从业者中的高学历人员比例来说明多样化与专业的管理能够克服“杠杆”这个双刃剑中不利的部分。但这个不利部分不取决学历，甚至不取决于知识，只取决于人性的弱点。后面的每次崩盘都证明了这一点。
2.人类社会的发展总是新技术替代旧技术，新产业代替旧产业，新经济代替旧经济。从历史的维度上看，很多牛股的诞生只是因为他们恰如其分地站在产业变迁的风口上。观察产业的变迁很重要，另一个重要的事情是不要线性外推。一个企业在自己行业内很优秀，并不代表着它很伟大，也不一定适合和其他行业的优秀企业比个高下。在人们投资新经济的时候常常犯的错误就是对比。例如认为互联网企业的龙头就一定比某些细分小行业的龙头伟大，动不动降维打击，显得十分愚蠢。企业的长期成功一定是天时地利人和的结果，我们需要的是找出其中可能延续的部分，以及找出可能不能延续或者已经消失的部分。前者对应机会，后者对应风险。
3.1975-1985年，美国经济整体从旧的重资产驱动经济开始转移到新的轻资本驱动经济。旧经济通过横向扩张来提升规模，新经济靠内生增长来增大体量。滞涨时期，除了黄金、能源板块相对不错以外。代表新经济的行业股价也不错。回顾日本股市在1990年到2010年的情况，也是一样，在任何宏观环境下，成长都是对股价的确定性保障。这个来自于价值投资的核心，股价长期由价值决定。
4.1903年，由于罗斯福准备对垄断“开战”，股市下跌了29.3%。因为股市下跌，罗斯福就不对垄断开战了吗，并没有。纵观历史，我们可以看到美国ZF对市场的诸多监管手段，很多手段看起来反而不太符合资本主义自由市场原则，而更符合我们能做的。所以，过去到现在对很多jianguan的质疑是很可笑的，理解了历史，我们就更有平常心。
5.每一次大崩盘都有催化剂，所以有人参与泡沫以此为据，认为可以逃走。但是事实是，很少有逃走成功的。这是因为，每一次大的催化剂都是由很多小的事件积累，过程中都有反复。所有的决定事件都是后视镜看到的。深处其中的人们更多的是被贪婪抓住。更何况还有类似2018年那种，点位不高的崩盘。
有趣的是，每一次的催化剂大多数和金融没有太大关系。基本都是来自于对某些东西的质疑。这个时候，只有常识能帮助你选择是否相向而行。
6.1934年的《证券交易法案》之前，投资者建立临时合伙制，温和操纵股价非常普遍，也合法。在90年代的A股，也是有类似的事情。做庄时代有很多东西遗留，特别是在港股。所谓的市值管理，很多时候被用在了错误的地方。一些参与博弈的投机人，会看到这一点。
7.关于大萧条，胡佛写到，自己过于信赖财政部长梅隆。而梅隆的富裕程度超出人们的想象.....。每个人的视角都是有限的，诉求也基于自身。因此，我们需要寻找方法达成较为全面的视角以做决策参考。同理心平时看起来不重要，但其实很重要。不幸的是，太多投资者没有同理心。长期看，大概率走向平庸。股市中其实有很多看起来对赚钱没用，但其实有用的东西。比如理解自己。
8.2000年-2003年期间，日本对美国住房抵押贷款支持证券的持有量增加了2.5倍，我们增加了2倍。那些对买房者发放抵押贷款的公司不再只是“贷款人”，也是“发起人”，因为他们在创造了一笔抵押贷款的同时，还把它卖给一家投资银行，投资银行随后把这笔贷款和其他贷款打包，包装成债券卖给世界各地的成熟投资者。其实现在很多金融产品还是这个套路，而深处其中的很多都是“聪明者”，很多东西很耐人寻味。
9.信用评级公司在历史上干过太多的蠢事。比如债务抵押债券（CDO），一个垃圾加上另一个垃圾再加上其他垃圾，足够多的垃圾加在一起。评级就可能变成AAA。这是对常识的侮辱。这有些类似我以前听过的一些银行客户经理的蠢话，他们论述应该放款的理由是这个企业足够大。有些评级公司做的蠢事反而也可能帮助你发现新的机会，港股过去的例子有一些。
10.流动性很重要。有时候我们愿意出让一部分流动性以换取未来的收益。这一定也要考虑好失败的前提。最惨的情况是当你发现你失败时，你被你拥有的头寸所困，即使你愿意付出任何代价来退出市场。而当全市场失去流动性的时候，往往意味着机会也快要到来。
11.历史里有很多东西在重复。这背后来自于人性。股市崩溃都是相似的——人们的行为可能不会重复，但他们的节律相似。人们总是有太多的贪欲，却很少有足够的恐惧。
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