唐朝老师的《价值投资实战手册第二辑》读后感第二篇
以下文章选自《Brave田田》
费尽移山心力只为优中选优 - 能力圈：
要超过唾手可得的收益，优中选优，深度研究企业是必须的。要在高水平中挑尖子。
熟悉巴菲特的朋友知道，巴菲特师承宗师格雷厄姆，到今天依然用格老的三法宝，买股票就是买企业的所有权、远离并偶尔利用市场先生和评估合适的安全边际。
宗师伟大，但宗师的事业发生在美国大萧条前后几十年，每个人身上都有时代的烙印，宗师也不例外。鉴于大萧条期间美国股市常年下跌维持低位，经济萧条，各种破产各种自杀，深深地让格老组织的投资模式专注于超低价格（清算价值水平）的企业，不管企业是好货还是烂货，只要足够便宜，就大差不差，勤奋地挖掘，就能做好投资。确实也能做好，格老的大弟子，巴神的大师兄沃尔特.施洛斯，就是其中的佼佼者。巴神形象地将这个“用绝佳的价格买凑合生意”的方法叫做“烟蒂法”。就好像一个烟瘾很大的人想抽烟，在路上捡一个别人抽剩下的最后一口。也能满足他的需要，而且是免费的。
不过烟蒂法也有问题，一是它无法容纳大量的资金，仅能维持相对较小的规模，施洛斯年老清盘时也就几个亿，巴神70岁大几百亿的规模没有可比性；另外，对于真正对生意感兴趣的人是无法在买一堆垃圾生意的情况下享受自己的成就的。就好比一个爱酒的人是无法忍受喝酒精勾调酒的，买醉的只想把自己头弄晕那种除外。且格老的方法更像是统计，一堆数据，不用谈话，比较机械，只要有纪律，年复一年的做就可以了，这必然导致最终的索然无味。
随着时代的发展，美国经济越来越好，同时巴神接近40岁以后资金量膨胀得越来越大，格老教的三招虽然是底层逻辑，但确实越来越无法驾驭大资金了。于是善于思考的巴神在芒格和菲利普.费雪的思想推动下，逐渐放弃了原有模式，逐渐发展出了新方法，“用凑合的价格买绝佳的生意”。
绝佳的生意生命力强，发展空间广阔能容纳大规模的资本，且一旦选定较少出现问题，因为企业强势被需要，抗风险能力很强，股东长年坐那儿就能看着企业发展得很好。而无需像捡烟蒂那般殚精竭虑，废寝忘食，还要像个渣男一般频繁更换。这才是巴菲特想要的。
过渡到这个阶段，巴神的心态变了，他在宗师给的三大法宝的基础上修改了点，加上了一点。修改的是，格老的买股票就是买企业是在说“买股票就是买企业的资产”，在那个萧条的时代，人们都不求飞黄腾达了， 能有点家底过得去就不错了，格老是在这个背景下得出要买就买背后的资产，经济再糟糕，哪怕清算我的企业，我还有厂房设备土地有价值。而巴神面临的时代是更加欣欣向荣的，所以他发展出“买股票就是买企业索取权”的观点。
这显然是一个乐观且更符合时代背景的观点，是看向未来的。
70年代以后，巴神的投资变化很大，相继买入了喜诗糖果、布法罗晚报、大都会电讯、华盛顿邮报等大额投资。这些都是竞争优势显著的企业，它们在被购买时明显比以前的平庸企业贵，但却给巴神带来了年复一年的高回报，且工作量还没那么多，整个投资体验也大大变好了，毕竟坏事儿少，不用卖家当裁员，也不用做“渣男”。
在这种基础上，巴神发展出了费雪基础上的新一点，“能力圈”。
一个人，不可能是所有方面的专家，但很可能是某一个或几个领域的专家。如果你在你的强势领域行事，你的胜率会高得多。就像奥尼尔在篮下肯定比在三分线强得多一样。
但能力圈的形成并不容易，就像一个新人要成为某个领域的佼佼者是需要时间和付出的。这也映证了要超越唾手可得的回报，是很不容易的。
但如果想超越，这是一条很好的路。优中选优，成为你说挑选的企业领域的行家里手。
好企业的精气神：
既然要选好企业，我们就得知道好企业大概长什么样子。
有的朋友会说，像贵州茅台那样的，这话没错，但还不够。要进一步剖析。
投资人眼中的好企业，是能够长期创造真金白银利润且利润水平显著高于社会平局水平的企业；而这种企业都是拥有明确竞争优势的企业。
用人大张新民教授的话说，是仅仅依靠经营现金流流入就足以让生意滚动扩张发展的生意，这种企业稀少。
有多少呢？有点像维密秀选超模，长腿细腰前凸后翘还不够，还得配上天使的面庞，这么下来就是几个零点几的乘积，概率就很小了。据说符合维密超模身材要求的人低于2%。
巧了，这几年田田的客观感受和看到同行高手的数据显示，具备持久竞争优势的好企业不到2%。换句话说，绝大部分都不值得谨慎的投资者投资。真实世界套路特别多，坑儿也特别多，有道是“召来的多，留下的少”，大浪淘沙。
投资者的幸福就在于，公开市场交易的企业确实有少量的优品，只要你能真正理解，耐心等待一个合理的价格，就可以拥有。径直选择你能力圈范围内最优质的，Cut the middle man。
好企业的特征可以分为很多方面，结合专业大神的话，我们简单列举一下吧：
1.巴神说的，若要逼他选一个好企业的标志，那他选ROE，ROE常年高于15%的会引起他的注意，注意不是ROE高就完了，ROE只是一个门槛儿，像面试的敲门砖，一个高效的筛选器；
2.资产负债表简单，很少或没有有息负债，很少的有形资产就创造了很高的回报；
3.有些企业就那么悄悄地走进了你的生活，他们太优秀了，很难让你不注意，就像2米的大家伙站在人群当中；
4.强势企业的产品或服务，被需要、很难被替代、定价权在手。如果三项都有，那真是大宝宝，像茅台，如果只有一两项，也不是不能投资，只是质地要弱一些，这个取决于投资者是否拥有相应的能力圈去挑选，难度系数更高；
5.芒格说，有点阅历的人凭常识就可以定位出来的好企业，又好又简单；
6.张新民教授说，仅仅靠经营性现金流流入就能逐年扩产滚动发展的企业（无需借债融资），这种企业很稀少。
估值大法 ：
估值是出价前的最后一步，是必要的一步。不过，如果将估值和如何面对波动和深入分析界定企业是否符合三前提相比，是最不重要的一步。如果前两项不能通过，估值才有意义。
人们想要一个具体到可以写出来的公式，曾经有人问过巴神和芒神，问他们在给企业估值的时候一般用什么公式。二老回答说，没有一个固定的简单公式适用于所有类型的生意。每个生意有自己的特点和关隘，他们总是跟着现金走，而一个生意在它预期生命周期内能够产生的所有自由现金，然后以无风险收益率折现到今天，就是这个生意的内在价值。
这么说有些绕头，说白了，把未来的现金流折现回来是一种思维模式，是站在今天看未来，去审视这个生意未来能产生多少自由现金，供你拿走又不影响继续保持竞争力并维持盈利能力，还有，这些现金能产生多久远？永远？50年？30年？10年？还是不确定？
巴神曾经说过，女性是天生的投资者，女性通常比男性更加理性。哈哈，田田在想，或许是身体缺乏强壮的肌肉，头脑来弥补，另外女性面临的机会成本更大，女性从一开始就带有稍微更多一点的谨慎和理性。特别是像丈母娘选女婿的时候，评估女婿的产出能力，就是一个典型的估值过程。这个估值过程可能并不精确，但其中一定有客观的比较。
唐师在这个问题上，用了一个非常巧妙的例子。
现金，是我们追求的利润盈余，我们希望看到我们的企业拥有年复一年的堆积现金的能力（能否高效合理使用现金则是另一个话题）。现金是一般等价物，一个企业获得现金的能力，体现了企业所产出的产品或服务可用来兑换其他产品或服务的能力；从企业年复一年赚得的现金可以判断企业是否在产出真实、持续、增长的购买力。
更重要的是，企业所赚的购买力，或现金，是一样的，不分贵贱。
All cash is equal.
现金都是一样的，比较它们就是了。比什么呢？比较天平的两侧，那边钱多钱重。同样是赚一块钱，卖包子的和卖石油的不分贵贱，在赚钱这个层面一视同仁，养猪的和做互联网电商的赚1块钱都是赚一样的，不分贵贱，在赚钱这个层面可以直接相比。
生意的形式或许千变万化，但它们的产出水平是可以衡量的，且可以直接比较。
这就是估值大法。就像上面提到的丈母娘评估女婿，一个妈妈希望自己女儿嫁人后能衣食无忧过上安定优渥的生活，人之常情。所以妈妈的目光可能就比较少在女婿的长相或其他外在的东西上，更多是在可衡量的东西上，如果说优质的性格内涵是重要但不易直接比较的，那女婿的赚钱能力资源能力就是可以衡量的了。
既然，all cash is equal 是估值的灵魂也是原则，那工作重点就很清晰了，就是去找到你所能找到的能产出最丰厚现金的生意，不管这个生意是什么。一个卖棒棒糖的生意和做芯片的生意，天差地别，但对于赚一块钱而言，没有任何差异。就像同样是做数学试卷，得一分，做简单题和做难题没有差别，不分贵贱。
怎么破？看唐师剔除的老唐估值法三原则。
老唐估值法三大前提 - 提供严格高效的筛选漏斗：
田田用的估值法，是唐师的估值法，唐师的估值法是基于两段式现金流折现模型DCF发展而来的，是对精确模型的简化。
在投资中，我们宁可要模糊的正确，也不要精确的错误。我们只在看好生意的价格明显过低时，也就是不用细算，简单口算就可以知道这个太便宜了不买都不太好意思，才买入；或者，我们只在拥有的生意的价格明显过高时，也就是不用细算，简单口算就可以知道现在这个价格下的收益率连现金都不如，还拿着干什么。
具体估值技术性的东西我们这次就不谈了，大不了就先放下精确的东西，抓住模糊正确的东西。
谈估值法之前，要先谈个非常重要的三原则，这个三原则，是唐师对田田在应用层面启迪最大的一处：
1.利润是否为真：
利润为真，比较好理解。就是赚的钱是真金白银，而不仅仅是利润表上的“账”。如果一个企业的收入是靠赊账或存货积压“做”出来的，那利润就不够真实。如果一个企业的利润是靠房地产的重估，价格上蹿下跳的有价证券的公允价值变化形成的，也不是真利润。或者，像高杠杆金融机构那样，收入的确认是靠复杂的一堆条件和假设来估计的，这种虽然不能说就是假利润，但我们也很难马上证伪我们的怀疑；遵循疑罪从有的审慎态度，这种无法马上证伪的复杂模型下估计的利润，我们一般也把它作为假利润。
2.盈利能力是否可持续：
盈利能力是否可以持续，可以看成两方面，一是眼下生意提供的产品和服务是否是人们长期持续离不开的需求；比如，若人们都买了车，未来几年可能都不会买了，这样的需求就很难说是持续的，房子也是，当然你可以说卖给其他人，但如果大家都买了呢？增量又会有多少？二是企业是否具备保护自己地位，不被竞争对手替代的竞争优势，因为资本是逐利的，如果你能赚到钱，其他周边的资本都会对你的既得利益虎视眈眈，它们会想方设法来夺走，最简单的例子就是价格战，或者不涨价增加质量或供应。你的企业是否能抵御住这种进攻，多大程度上能？
3.维持当前的盈利水平是否需要大量的资本支出：
巴神说过，在法币时代，一个仅仅需要少量有形资产，拥有大量无形资产（经济商誉）就能发挥高超的盈利能力，通胀之下，它会持续为投资者带来大礼。
这个问题不太好说清楚。
如果不能从生意的角度上一两句说清楚，我们可以看看财务报表，如果一家企业一年的折旧高于资本支出（即，合并现金流量表下“购建固定资产、无形资产和其他长期资产的现金流出”），且企业处在成熟的非扩张状态，那可以说这个企业维持当前状况不需要大量的资本支出。
当然，基于报表数据的分析判定仅仅是对过去的一种回顾，可以用来证伪。如果你发现一家企业近年来已经增长很低，比如低于8%，但资本支出依然年年高企，远高于折旧和摊销，那无疑这就是一个资本吞噬器。60年代后的伯克希尔，现在的海螺水泥等都是这样，不是说这个企业没有利润，这个利润有，现金也有，但这个利润不自由，等于零，大部分利润会被拿到来年去增加投入，投入肉搏战。
这儿我们就暂时说一个大概，掌握证伪事物的排除法（负面清单）往往更重要。哈哈，正如“知道不能做什么，比做什么更加重要”。
唐师在新书中增加了一点新提示。因为恰恰“维持当前盈利能力是否需要大量资本支出”这个有些模糊，似乎也是模糊的正确。田田自己就搞错了，以为他说的是扩张是否需要资本，但田田看了小几十家企业，发现几乎没有扩张不需要资本的（有的话，基本就是涨价，但这在现代经济中几乎没有，因为生产力已经很富余了）。唐师这次说清楚了，他指的是维持，即保护企业当前的盈利能力（不是数字不变，是利润应至少跟随CPI3%的年化增长，这个点都很难被达到了）；那种为了更大的市场份额（比如跨区域建厂），更高的盈利能力（升级设备提升产品质量），就不算维持，而是扩张。就像去年的伊利和前年的古井，股权市场公开融资增发大几十上百亿，就是为了大规模扩张。
生意分三六九等，如果扩张都不需要资本是一个梦幻式的极端，那么用很少资本就可以长年扩产的生意就已经非常好了。有些企业，花一点点利润就可以充分扩张，保证长年收益，有些生意花了比利润更多的钱扩张，也只是不得已，赚不了钱。想来也无奈，那种花很少钱就可以不断扩产，且不愁销路的企业，就是之前我们提到张新民教授说的，“仅仅靠经营性现金流入就可以常年滚动发展的企业，很稀少”。有价值。
多说两句关于扩张，用资本扩张，不管资本是经营现金还是融资现金，扩张后的效益如何，才是大问题。好则已，不好的话甚至会把企业拖入泥潭，这也是生意经营中最有意思的一处，也是最考验投资者对生意的认识，考验投资者是否有真知的关键一环。
唐师提出的这三个原则，是紧密围绕现金利润产出的真实性、可持续性和自由度，来反向筛选，并辅助投资者用这个框架去框住研究的一个漏斗。这个漏斗很好用，首先它很高效，强迫分析者盯住经营质量，原则清晰，一个负面清单（好比财报是用来排除企业的），符合就进一步研究，不符合就过。这既是应用工具，更是筛选企业的思维模式。
田田用过后，受益匪浅。
能通过这个筛选的生意是极少的，2%吧，还记得吗？
通不过这个筛选器的企业都垃圾吗？当然不是，没有一种方法可以适用所有。肯定会有不少漏网之鱼，未来会发展得很好，但这不是我们能力圈范围内的事，坦然放弃，为别人捡到这样的钱鼓掌就是了。一个普通人的话，能发现三五个好的投资机会，就足够吃香喝辣了。
降低预期，多看一二。
无风险收益率 - 回报率的参考基准：
在估值的小节里，我们谈到，比较，就是估值大法本身。
比较的作用，是发现。
田田听过日本一个著名设计师，叫山本耀司，这位先生说过一句令我醍醐灌顶的话，“自己 " 这个东西是看不见的，撞上一些别的什么，反弹回来，才会了解 "自己"”。
田田认为山本老先生的这句话，也可以从比较的角度去参看。正是因为有了“冷血”的比较，你才会发现，原来你拿上擂台的东西是猫还是虎。
坏，是相对于好；好，是相对于坏。
那投资的时候，我们始终还得计算，哪怕模糊的正确也要比较和粗算才能显现。那这个显现靠什么呢？
靠无风险收益率，risk free rate。
无风险收益率，一般取10年期国债，很难长期低于2%。
无风险收益率，是指一个人不承担任何风险（不可抗力不算）的情况下，能获得收益，一般这个收益率和通胀率CPI基本相当。
如果你的投资收益（衡量投资收益的时间至少至少是3年，5年最好）低于无风险收益率累计，那是在毁灭价值，没有存在的必要。如果能超过无风险收益累计，至少说明创造了一点价值。
还记得上面说的最简单有效的投资，优质宽基指数基金，代表：沪深300指数基金，它的常年收益率8%还是能做到。那如果我们要求高一点，自己选股的时候，要很有把握地知道预期收益显著高于8%（显著是为了留有余地，万一我是错的呢，有空间，更能容错，我犯错时的损失就越少，甚至就少赚一点）。
无风险收益率咋个用？
估值显现：
一个能通过三原则筛选的企业，是为数不多的优质企业，值得投资。
这样一个好企业的内在价值应该和现金相对等，不管是当年的利润算出的价值还是未来年份的利润所算出的价值。现金的优势是确定性高，劣势是不增长；好企业的优势是未来大概率会持续增长，劣势是确定性总归不如现金。两者的优劣模糊抵消，我们认为一个过关的优质企业的内在价值应该和现金相当。那么无风险收益率，也即现金收益率，对应的市盈率，如果无风险收益率是3%，4%，5%，那对应的“现金市盈率”就是30倍，25倍，20倍。
企业当年自由现金利润 X “现金市盈率” = 整体内在价值
那么内在价值的折扣，就是安全边际，同时也是利润空间。
这本质上和其他一些朋友在现金流这显示用的WACC取值一样，WACC取值越高，买入价越低；这和折扣的取舍是一回事。
选择能力圈范围内的优质企业（买股票就是买生意的所有权），有内在价值的考虑（应该达到的价值）和安全边际的考虑（折扣），接下来就是利用选市场先生了。
资本是逐利的，人性是贪婪和恐惧的双向结合，虽然看个体很混沌，但看整体还是有相当的确定性，自古如此。
人性的本质和资本市场的设置以及流动性陷阱的存在，会致使市场估值水平在时间长河里呈现出波浪上下推进的方式。也就是说，过几年，市场就高估，过几年市场又低估。时间不定，但长时间统计下来的经验显示，大约每3到5年，市场的整体估值水平就有一个周期。
这市场的周期。除了市场，生意本身的经营周期，真假好坏消息，都会引发很多吃瓜群众的疯狂买进或多路而逃。这也是投资具体生意的难点。
人，很容易被近因影响，如果一个人有投资体系的真知，有具体生意的真知，保持理性，他/她，就有机会在他人不理性恐慌时（不论是市场不理性，还是具体股票的持有者不理性），勇敢滴接下金子。
投资这个事情，对智商要求不算很高，但对勇气、理性和自律要求很高。比的是坚守信仰和保持情绪稳定。当然，有真知，是发展以上品质的土壤。
如唐师所言，真知，行不难！
唐师的老唐估值法，把宗师和巴神的4大法宝都用上了，我作为初学者，找不到什么大漏洞，只要理解并安然待在这个体系中，我就觉得很好。好的体系是简单实用的，更是闭环的。
找一家好企业；
真正理解企业是干什么的，为什么别人要用它的产品服务，为什么别人不能替代它，为什么资本是逐利的但这么久了企业还是保持着远高于社会平均收益率（10%左右）的资本回报；
顺着理解上面的问题，回答企业是否通过三原则筛选；
若不通过放弃。
若通过，则站在当先以永恒的视角看未来（不是说一定非得永久持有，而是一种态度和观察视角），估算出3年后的净利润（满足三原则企业，净利润模糊等同于自由现金流）乘以“现金市盈率”，得出企业应有的价值，内在价值，也叫合理估值。
对于高杠杆企业，指“总有息负债/总资产”高于70%的企业（这在我们的实践中很少，毕竟我们选的企业要么没有债务，要么处于净现金状态），打个折，比如唐师打的是七折。
如果企业的净利润含金量有瑕疵，比如未来几年有较多资本支出而我们不确定这个投资所带来的增量ROE是否拉跨，又或者企业因为有些强势的客户（比如海康的政府客户，GOVERNMENT PAY, BUT THEY PAY SLOW）付款慢或者干脆像分众那样应收款多（这个要看计提，根据行业特色，比如广告业就是应收款行业，而且坏账率扯皮率都不低），也可以打折。
这个折只打一次，比如说，如果打八折不放心，就不用再往下打了。我们不是无底限地进行线性取值，我们是非常严格地筛选，拥有高门槛。
找到合理估值，对对合理估值拦腰一刀，去一半，就是理想买点。
鉴于估值是一个模糊的区间，一般来说，我们认为我们算出来的合理估值是个“精确的错误”，围绕它上下10%，即上下沿，才是一个可用的区间。
找到了买点，那买点呢？三年后合理估值上沿的150%，即三年后合理估值X 110% X 150%，或，当年预估利润的50倍（50倍，即2%的当年收益率），孰低者原则。
总结一下，用唐师在《价值投资实战手册第二辑》里的原话吧。
“老唐估值法，符合三大前提的企业，三年后估值 = 第三年预计自由现金流 X 合理市盈率（无风险收益率倒数），高杠杆企业打7折。三年后合理估值的一半或当年合理估值的七折为理想买点。三年后合理估值上沿（或不要也行），或当年50倍动态市盈率（动态市盈率考虑到今年的估值，对很多行业管用），二者中孰低者为卖点。”
估值，这个模糊数字的作用：
尽信书不如无书，唐师的估值法是个宝藏。但是不是一定要机械地用呢？田田认为不完全要这么做，在尊重这个框架不坍塌的基础上，可以适度调整。这也是唐师在书中说的，有这个东西不代表完全照搬，允许一定程度上乱来的空间，但注意尺度。
那既然可以修改又何必要这个呢？
这个就很辩证了，去年在唐师的文章中，田田继续被醍醐灌顶。唐师说，当年褚时健先生出狱到哀牢山承包农地种植褚橙，再创业，和当地农民合作，农民被委托种植橙子树。褚老给农民培训时挖洞做示范，后这个洞被有心记者看到，问，为什么这个洞是这么大，大一点小一点不行吗？褚老说，大一点小一点都没啥，但如果没有，他们会错得很离谱。
天呐，这不就是估值的意义吗？估值是个模糊的区间，是大方向的正确，是差不多的对，是大差不差的正确，但如果没有这个估值数字，就好像没有标准，我们不仅会没有着落地乱来，甚至会失去安全绳。
乱来可以有，但是不能离谱，不离谱就需要有正确的参照。这是比较产物，妈呀，学会比较并理解比较的深意，真的很开眼界。
如果我们自己用心找到好企业，给它定了估值，买了，如果市场暴跌，很多朋友就会慌。即便是一些有经验的投资者，在暴跌的近因效应下，都无法完全不怀疑自己的思路和决定。这是人性，正常，也无法根除。那怎么办？
去心中贼难，那就给自己找个督导吧。估值在这儿就是个督导。就像规章制度，确定了，就遵守执行，就算没执行，考虑到规章制度在那儿，也不会太离谱。
懂得上班迟到和约吃饭有人晚到经验的朋友，能明白田田的意思。
费尽移山心力只为优中选优 - 能力圈：
要超过唾手可得的收益，优中选优，深度研究企业是必须的。要在高水平中挑尖子。
熟悉巴菲特的朋友知道，巴菲特师承宗师格雷厄姆，到今天依然用格老的三法宝，买股票就是买企业的所有权、远离并偶尔利用市场先生和评估合适的安全边际。
宗师伟大，但宗师的事业发生在美国大萧条前后几十年，每个人身上都有时代的烙印，宗师也不例外。鉴于大萧条期间美国股市常年下跌维持低位，经济萧条，各种破产各种自杀，深深地让格老组织的投资模式专注于超低价格（清算价值水平）的企业，不管企业是好货还是烂货，只要足够便宜，就大差不差，勤奋地挖掘，就能做好投资。确实也能做好，格老的大弟子，巴神的大师兄沃尔特.施洛斯，就是其中的佼佼者。巴神形象地将这个“用绝佳的价格买凑合生意”的方法叫做“烟蒂法”。就好像一个烟瘾很大的人想抽烟，在路上捡一个别人抽剩下的最后一口。也能满足他的需要，而且是免费的。
不过烟蒂法也有问题，一是它无法容纳大量的资金，仅能维持相对较小的规模，施洛斯年老清盘时也就几个亿，巴神70岁大几百亿的规模没有可比性；另外，对于真正对生意感兴趣的人是无法在买一堆垃圾生意的情况下享受自己的成就的。就好比一个爱酒的人是无法忍受喝酒精勾调酒的，买醉的只想把自己头弄晕那种除外。且格老的方法更像是统计，一堆数据，不用谈话，比较机械，只要有纪律，年复一年的做就可以了，这必然导致最终的索然无味。
随着时代的发展，美国经济越来越好，同时巴神接近40岁以后资金量膨胀得越来越大，格老教的三招虽然是底层逻辑，但确实越来越无法驾驭大资金了。于是善于思考的巴神在芒格和菲利普.费雪的思想推动下，逐渐放弃了原有模式，逐渐发展出了新方法，“用凑合的价格买绝佳的生意”。
绝佳的生意生命力强，发展空间广阔能容纳大规模的资本，且一旦选定较少出现问题，因为企业强势被需要，抗风险能力很强，股东长年坐那儿就能看着企业发展得很好。而无需像捡烟蒂那般殚精竭虑，废寝忘食，还要像个渣男一般频繁更换。这才是巴菲特想要的。
过渡到这个阶段，巴神的心态变了，他在宗师给的三大法宝的基础上修改了点，加上了一点。修改的是，格老的买股票就是买企业是在说“买股票就是买企业的资产”，在那个萧条的时代，人们都不求飞黄腾达了， 能有点家底过得去就不错了，格老是在这个背景下得出要买就买背后的资产，经济再糟糕，哪怕清算我的企业，我还有厂房设备土地有价值。而巴神面临的时代是更加欣欣向荣的，所以他发展出“买股票就是买企业索取权”的观点。
这显然是一个乐观且更符合时代背景的观点，是看向未来的。
70年代以后，巴神的投资变化很大，相继买入了喜诗糖果、布法罗晚报、大都会电讯、华盛顿邮报等大额投资。这些都是竞争优势显著的企业，它们在被购买时明显比以前的平庸企业贵，但却给巴神带来了年复一年的高回报，且工作量还没那么多，整个投资体验也大大变好了，毕竟坏事儿少，不用卖家当裁员，也不用做“渣男”。
在这种基础上，巴神发展出了费雪基础上的新一点，“能力圈”。
一个人，不可能是所有方面的专家，但很可能是某一个或几个领域的专家。如果你在你的强势领域行事，你的胜率会高得多。就像奥尼尔在篮下肯定比在三分线强得多一样。
但能力圈的形成并不容易，就像一个新人要成为某个领域的佼佼者是需要时间和付出的。这也映证了要超越唾手可得的回报，是很不容易的。
但如果想超越，这是一条很好的路。优中选优，成为你说挑选的企业领域的行家里手。
好企业的精气神：
既然要选好企业，我们就得知道好企业大概长什么样子。
有的朋友会说，像贵州茅台那样的，这话没错，但还不够。要进一步剖析。
投资人眼中的好企业，是能够长期创造真金白银利润且利润水平显著高于社会平局水平的企业；而这种企业都是拥有明确竞争优势的企业。
用人大张新民教授的话说，是仅仅依靠经营现金流流入就足以让生意滚动扩张发展的生意，这种企业稀少。
有多少呢？有点像维密秀选超模，长腿细腰前凸后翘还不够，还得配上天使的面庞，这么下来就是几个零点几的乘积，概率就很小了。据说符合维密超模身材要求的人低于2%。
巧了，这几年田田的客观感受和看到同行高手的数据显示，具备持久竞争优势的好企业不到2%。换句话说，绝大部分都不值得谨慎的投资者投资。真实世界套路特别多，坑儿也特别多，有道是“召来的多，留下的少”，大浪淘沙。
投资者的幸福就在于，公开市场交易的企业确实有少量的优品，只要你能真正理解，耐心等待一个合理的价格，就可以拥有。径直选择你能力圈范围内最优质的，Cut the middle man。
好企业的特征可以分为很多方面，结合专业大神的话，我们简单列举一下吧：
1.巴神说的，若要逼他选一个好企业的标志，那他选ROE，ROE常年高于15%的会引起他的注意，注意不是ROE高就完了，ROE只是一个门槛儿，像面试的敲门砖，一个高效的筛选器；
2.资产负债表简单，很少或没有有息负债，很少的有形资产就创造了很高的回报；
3.有些企业就那么悄悄地走进了你的生活，他们太优秀了，很难让你不注意，就像2米的大家伙站在人群当中；
4.强势企业的产品或服务，被需要、很难被替代、定价权在手。如果三项都有，那真是大宝宝，像茅台，如果只有一两项，也不是不能投资，只是质地要弱一些，这个取决于投资者是否拥有相应的能力圈去挑选，难度系数更高；
5.芒格说，有点阅历的人凭常识就可以定位出来的好企业，又好又简单；
6.张新民教授说，仅仅靠经营性现金流流入就能逐年扩产滚动发展的企业（无需借债融资），这种企业很稀少。
估值大法 ：
估值是出价前的最后一步，是必要的一步。不过，如果将估值和如何面对波动和深入分析界定企业是否符合三前提相比，是最不重要的一步。如果前两项不能通过，估值才有意义。
人们想要一个具体到可以写出来的公式，曾经有人问过巴神和芒神，问他们在给企业估值的时候一般用什么公式。二老回答说，没有一个固定的简单公式适用于所有类型的生意。每个生意有自己的特点和关隘，他们总是跟着现金走，而一个生意在它预期生命周期内能够产生的所有自由现金，然后以无风险收益率折现到今天，就是这个生意的内在价值。
这么说有些绕头，说白了，把未来的现金流折现回来是一种思维模式，是站在今天看未来，去审视这个生意未来能产生多少自由现金，供你拿走又不影响继续保持竞争力并维持盈利能力，还有，这些现金能产生多久远？永远？50年？30年？10年？还是不确定？
巴神曾经说过，女性是天生的投资者，女性通常比男性更加理性。哈哈，田田在想，或许是身体缺乏强壮的肌肉，头脑来弥补，另外女性面临的机会成本更大，女性从一开始就带有稍微更多一点的谨慎和理性。特别是像丈母娘选女婿的时候，评估女婿的产出能力，就是一个典型的估值过程。这个估值过程可能并不精确，但其中一定有客观的比较。
唐师在这个问题上，用了一个非常巧妙的例子。
现金，是我们追求的利润盈余，我们希望看到我们的企业拥有年复一年的堆积现金的能力（能否高效合理使用现金则是另一个话题）。现金是一般等价物，一个企业获得现金的能力，体现了企业所产出的产品或服务可用来兑换其他产品或服务的能力；从企业年复一年赚得的现金可以判断企业是否在产出真实、持续、增长的购买力。
更重要的是，企业所赚的购买力，或现金，是一样的，不分贵贱。
All cash is equal.
现金都是一样的，比较它们就是了。比什么呢？比较天平的两侧，那边钱多钱重。同样是赚一块钱，卖包子的和卖石油的不分贵贱，在赚钱这个层面一视同仁，养猪的和做互联网电商的赚1块钱都是赚一样的，不分贵贱，在赚钱这个层面可以直接相比。
生意的形式或许千变万化，但它们的产出水平是可以衡量的，且可以直接比较。
这就是估值大法。就像上面提到的丈母娘评估女婿，一个妈妈希望自己女儿嫁人后能衣食无忧过上安定优渥的生活，人之常情。所以妈妈的目光可能就比较少在女婿的长相或其他外在的东西上，更多是在可衡量的东西上，如果说优质的性格内涵是重要但不易直接比较的，那女婿的赚钱能力资源能力就是可以衡量的了。
既然，all cash is equal 是估值的灵魂也是原则，那工作重点就很清晰了，就是去找到你所能找到的能产出最丰厚现金的生意，不管这个生意是什么。一个卖棒棒糖的生意和做芯片的生意，天差地别，但对于赚一块钱而言，没有任何差异。就像同样是做数学试卷，得一分，做简单题和做难题没有差别，不分贵贱。
怎么破？看唐师剔除的老唐估值法三原则。
老唐估值法三大前提 - 提供严格高效的筛选漏斗：
田田用的估值法，是唐师的估值法，唐师的估值法是基于两段式现金流折现模型DCF发展而来的，是对精确模型的简化。
在投资中，我们宁可要模糊的正确，也不要精确的错误。我们只在看好生意的价格明显过低时，也就是不用细算，简单口算就可以知道这个太便宜了不买都不太好意思，才买入；或者，我们只在拥有的生意的价格明显过高时，也就是不用细算，简单口算就可以知道现在这个价格下的收益率连现金都不如，还拿着干什么。
具体估值技术性的东西我们这次就不谈了，大不了就先放下精确的东西，抓住模糊正确的东西。
谈估值法之前，要先谈个非常重要的三原则，这个三原则，是唐师对田田在应用层面启迪最大的一处：
1.利润是否为真：
利润为真，比较好理解。就是赚的钱是真金白银，而不仅仅是利润表上的“账”。如果一个企业的收入是靠赊账或存货积压“做”出来的，那利润就不够真实。如果一个企业的利润是靠房地产的重估，价格上蹿下跳的有价证券的公允价值变化形成的，也不是真利润。或者，像高杠杆金融机构那样，收入的确认是靠复杂的一堆条件和假设来估计的，这种虽然不能说就是假利润，但我们也很难马上证伪我们的怀疑；遵循疑罪从有的审慎态度，这种无法马上证伪的复杂模型下估计的利润，我们一般也把它作为假利润。
2.盈利能力是否可持续：
盈利能力是否可以持续，可以看成两方面，一是眼下生意提供的产品和服务是否是人们长期持续离不开的需求；比如，若人们都买了车，未来几年可能都不会买了，这样的需求就很难说是持续的，房子也是，当然你可以说卖给其他人，但如果大家都买了呢？增量又会有多少？二是企业是否具备保护自己地位，不被竞争对手替代的竞争优势，因为资本是逐利的，如果你能赚到钱，其他周边的资本都会对你的既得利益虎视眈眈，它们会想方设法来夺走，最简单的例子就是价格战，或者不涨价增加质量或供应。你的企业是否能抵御住这种进攻，多大程度上能？
3.维持当前的盈利水平是否需要大量的资本支出：
巴神说过，在法币时代，一个仅仅需要少量有形资产，拥有大量无形资产（经济商誉）就能发挥高超的盈利能力，通胀之下，它会持续为投资者带来大礼。
这个问题不太好说清楚。
如果不能从生意的角度上一两句说清楚，我们可以看看财务报表，如果一家企业一年的折旧高于资本支出（即，合并现金流量表下“购建固定资产、无形资产和其他长期资产的现金流出”），且企业处在成熟的非扩张状态，那可以说这个企业维持当前状况不需要大量的资本支出。
当然，基于报表数据的分析判定仅仅是对过去的一种回顾，可以用来证伪。如果你发现一家企业近年来已经增长很低，比如低于8%，但资本支出依然年年高企，远高于折旧和摊销，那无疑这就是一个资本吞噬器。60年代后的伯克希尔，现在的海螺水泥等都是这样，不是说这个企业没有利润，这个利润有，现金也有，但这个利润不自由，等于零，大部分利润会被拿到来年去增加投入，投入肉搏战。
这儿我们就暂时说一个大概，掌握证伪事物的排除法（负面清单）往往更重要。哈哈，正如“知道不能做什么，比做什么更加重要”。
唐师在新书中增加了一点新提示。因为恰恰“维持当前盈利能力是否需要大量资本支出”这个有些模糊，似乎也是模糊的正确。田田自己就搞错了，以为他说的是扩张是否需要资本，但田田看了小几十家企业，发现几乎没有扩张不需要资本的（有的话，基本就是涨价，但这在现代经济中几乎没有，因为生产力已经很富余了）。唐师这次说清楚了，他指的是维持，即保护企业当前的盈利能力（不是数字不变，是利润应至少跟随CPI3%的年化增长，这个点都很难被达到了）；那种为了更大的市场份额（比如跨区域建厂），更高的盈利能力（升级设备提升产品质量），就不算维持，而是扩张。就像去年的伊利和前年的古井，股权市场公开融资增发大几十上百亿，就是为了大规模扩张。
生意分三六九等，如果扩张都不需要资本是一个梦幻式的极端，那么用很少资本就可以长年扩产的生意就已经非常好了。有些企业，花一点点利润就可以充分扩张，保证长年收益，有些生意花了比利润更多的钱扩张，也只是不得已，赚不了钱。想来也无奈，那种花很少钱就可以不断扩产，且不愁销路的企业，就是之前我们提到张新民教授说的，“仅仅靠经营性现金流入就可以常年滚动发展的企业，很稀少”。有价值。
多说两句关于扩张，用资本扩张，不管资本是经营现金还是融资现金，扩张后的效益如何，才是大问题。好则已，不好的话甚至会把企业拖入泥潭，这也是生意经营中最有意思的一处，也是最考验投资者对生意的认识，考验投资者是否有真知的关键一环。
唐师提出的这三个原则，是紧密围绕现金利润产出的真实性、可持续性和自由度，来反向筛选，并辅助投资者用这个框架去框住研究的一个漏斗。这个漏斗很好用，首先它很高效，强迫分析者盯住经营质量，原则清晰，一个负面清单（好比财报是用来排除企业的），符合就进一步研究，不符合就过。这既是应用工具，更是筛选企业的思维模式。
田田用过后，受益匪浅。
能通过这个筛选的生意是极少的，2%吧，还记得吗？
通不过这个筛选器的企业都垃圾吗？当然不是，没有一种方法可以适用所有。肯定会有不少漏网之鱼，未来会发展得很好，但这不是我们能力圈范围内的事，坦然放弃，为别人捡到这样的钱鼓掌就是了。一个普通人的话，能发现三五个好的投资机会，就足够吃香喝辣了。
降低预期，多看一二。
无风险收益率 - 回报率的参考基准：
在估值的小节里，我们谈到，比较，就是估值大法本身。
比较的作用，是发现。
田田听过日本一个著名设计师，叫山本耀司，这位先生说过一句令我醍醐灌顶的话，“自己 " 这个东西是看不见的，撞上一些别的什么，反弹回来，才会了解 "自己"”。
田田认为山本老先生的这句话，也可以从比较的角度去参看。正是因为有了“冷血”的比较，你才会发现，原来你拿上擂台的东西是猫还是虎。
坏，是相对于好；好，是相对于坏。
那投资的时候，我们始终还得计算，哪怕模糊的正确也要比较和粗算才能显现。那这个显现靠什么呢？
靠无风险收益率，risk free rate。
无风险收益率，一般取10年期国债，很难长期低于2%。
无风险收益率，是指一个人不承担任何风险（不可抗力不算）的情况下，能获得收益，一般这个收益率和通胀率CPI基本相当。
如果你的投资收益（衡量投资收益的时间至少至少是3年，5年最好）低于无风险收益率累计，那是在毁灭价值，没有存在的必要。如果能超过无风险收益累计，至少说明创造了一点价值。
还记得上面说的最简单有效的投资，优质宽基指数基金，代表：沪深300指数基金，它的常年收益率8%还是能做到。那如果我们要求高一点，自己选股的时候，要很有把握地知道预期收益显著高于8%（显著是为了留有余地，万一我是错的呢，有空间，更能容错，我犯错时的损失就越少，甚至就少赚一点）。
无风险收益率咋个用？
估值显现：
一个能通过三原则筛选的企业，是为数不多的优质企业，值得投资。
这样一个好企业的内在价值应该和现金相对等，不管是当年的利润算出的价值还是未来年份的利润所算出的价值。现金的优势是确定性高，劣势是不增长；好企业的优势是未来大概率会持续增长，劣势是确定性总归不如现金。两者的优劣模糊抵消，我们认为一个过关的优质企业的内在价值应该和现金相当。那么无风险收益率，也即现金收益率，对应的市盈率，如果无风险收益率是3%，4%，5%，那对应的“现金市盈率”就是30倍，25倍，20倍。
企业当年自由现金利润 X “现金市盈率” = 整体内在价值
那么内在价值的折扣，就是安全边际，同时也是利润空间。
这本质上和其他一些朋友在现金流这显示用的WACC取值一样，WACC取值越高，买入价越低；这和折扣的取舍是一回事。
选择能力圈范围内的优质企业（买股票就是买生意的所有权），有内在价值的考虑（应该达到的价值）和安全边际的考虑（折扣），接下来就是利用选市场先生了。
资本是逐利的，人性是贪婪和恐惧的双向结合，虽然看个体很混沌，但看整体还是有相当的确定性，自古如此。
人性的本质和资本市场的设置以及流动性陷阱的存在，会致使市场估值水平在时间长河里呈现出波浪上下推进的方式。也就是说，过几年，市场就高估，过几年市场又低估。时间不定，但长时间统计下来的经验显示，大约每3到5年，市场的整体估值水平就有一个周期。
这市场的周期。除了市场，生意本身的经营周期，真假好坏消息，都会引发很多吃瓜群众的疯狂买进或多路而逃。这也是投资具体生意的难点。
人，很容易被近因影响，如果一个人有投资体系的真知，有具体生意的真知，保持理性，他/她，就有机会在他人不理性恐慌时（不论是市场不理性，还是具体股票的持有者不理性），勇敢滴接下金子。
投资这个事情，对智商要求不算很高，但对勇气、理性和自律要求很高。比的是坚守信仰和保持情绪稳定。当然，有真知，是发展以上品质的土壤。
如唐师所言，真知，行不难！
唐师的老唐估值法，把宗师和巴神的4大法宝都用上了，我作为初学者，找不到什么大漏洞，只要理解并安然待在这个体系中，我就觉得很好。好的体系是简单实用的，更是闭环的。
找一家好企业；
真正理解企业是干什么的，为什么别人要用它的产品服务，为什么别人不能替代它，为什么资本是逐利的但这么久了企业还是保持着远高于社会平均收益率（10%左右）的资本回报；
顺着理解上面的问题，回答企业是否通过三原则筛选；
若不通过放弃。
若通过，则站在当先以永恒的视角看未来（不是说一定非得永久持有，而是一种态度和观察视角），估算出3年后的净利润（满足三原则企业，净利润模糊等同于自由现金流）乘以“现金市盈率”，得出企业应有的价值，内在价值，也叫合理估值。
对于高杠杆企业，指“总有息负债/总资产”高于70%的企业（这在我们的实践中很少，毕竟我们选的企业要么没有债务，要么处于净现金状态），打个折，比如唐师打的是七折。
如果企业的净利润含金量有瑕疵，比如未来几年有较多资本支出而我们不确定这个投资所带来的增量ROE是否拉跨，又或者企业因为有些强势的客户（比如海康的政府客户，GOVERNMENT PAY, BUT THEY PAY SLOW）付款慢或者干脆像分众那样应收款多（这个要看计提，根据行业特色，比如广告业就是应收款行业，而且坏账率扯皮率都不低），也可以打折。
这个折只打一次，比如说，如果打八折不放心，就不用再往下打了。我们不是无底限地进行线性取值，我们是非常严格地筛选，拥有高门槛。
找到合理估值，对对合理估值拦腰一刀，去一半，就是理想买点。
鉴于估值是一个模糊的区间，一般来说，我们认为我们算出来的合理估值是个“精确的错误”，围绕它上下10%，即上下沿，才是一个可用的区间。
找到了买点，那买点呢？三年后合理估值上沿的150%，即三年后合理估值X 110% X 150%，或，当年预估利润的50倍（50倍，即2%的当年收益率），孰低者原则。
总结一下，用唐师在《价值投资实战手册第二辑》里的原话吧。
“老唐估值法，符合三大前提的企业，三年后估值 = 第三年预计自由现金流 X 合理市盈率（无风险收益率倒数），高杠杆企业打7折。三年后合理估值的一半或当年合理估值的七折为理想买点。三年后合理估值上沿（或不要也行），或当年50倍动态市盈率（动态市盈率考虑到今年的估值，对很多行业管用），二者中孰低者为卖点。”
估值，这个模糊数字的作用：
尽信书不如无书，唐师的估值法是个宝藏。但是不是一定要机械地用呢？田田认为不完全要这么做，在尊重这个框架不坍塌的基础上，可以适度调整。这也是唐师在书中说的，有这个东西不代表完全照搬，允许一定程度上乱来的空间，但注意尺度。
那既然可以修改又何必要这个呢？
这个就很辩证了，去年在唐师的文章中，田田继续被醍醐灌顶。唐师说，当年褚时健先生出狱到哀牢山承包农地种植褚橙，再创业，和当地农民合作，农民被委托种植橙子树。褚老给农民培训时挖洞做示范，后这个洞被有心记者看到，问，为什么这个洞是这么大，大一点小一点不行吗？褚老说，大一点小一点都没啥，但如果没有，他们会错得很离谱。
天呐，这不就是估值的意义吗？估值是个模糊的区间，是大方向的正确，是差不多的对，是大差不差的正确，但如果没有这个估值数字，就好像没有标准，我们不仅会没有着落地乱来，甚至会失去安全绳。
乱来可以有，但是不能离谱，不离谱就需要有正确的参照。这是比较产物，妈呀，学会比较并理解比较的深意，真的很开眼界。
如果我们自己用心找到好企业，给它定了估值，买了，如果市场暴跌，很多朋友就会慌。即便是一些有经验的投资者，在暴跌的近因效应下，都无法完全不怀疑自己的思路和决定。这是人性，正常，也无法根除。那怎么办？
去心中贼难，那就给自己找个督导吧。估值在这儿就是个督导。就像规章制度，确定了，就遵守执行，就算没执行，考虑到规章制度在那儿，也不会太离谱。
懂得上班迟到和约吃饭有人晚到经验的朋友，能明白田田的意思。
