每一代人都年轻——《适应性市场》读书笔记及其他
以下文章选自《陆家嘴投资学会》
导读：两年前我就在点拾的公众号上推荐过罗闻全教授写的《适应性市场》（Adaptive Market）这本书，当时中文版刚刚出来。这本书的核心观点是，市场介于有效和无效之间，类似于我们生物系统，有自己的进化机制。今天分享好友，长信基金许望伟写的深度读书笔记，从一个基金经理视角出发，去看待这本书背后的思想。
行为金融学的出圈
关于金融市场异象、投资者心理和交易行为、动物精神的著述很多，总体而言这些研究“脱离基本面（fundamental）”；在基本面定价强烈跟不上市场定价的世纪之交，此时距离格老语出“非理性繁荣”大约四年，罗伯特席勒的同名著作开启了把那些枝枝丫丫的概念引入大众视野的洪流。07年我毕业论文选题行为金融学相关，当时觉得这还是块方兴未艾的新鲜地儿，而实际上为行为金融学扎下树根的鼻祖丹尼尔卡尼曼和特沃斯基已然深耕数十年。
第二个大转折是在08年危机之后，各路金融意识形态反思甚嚣尘上，可直到获得诺奖的卡尼曼（特沃斯基已经作古）写出《思考，快与慢》风靡全球，用时髦的话说，行为金融学才真正实现了“出圈”。然后近十年来，西方金融畅销书无外乎两类题材，一类是跟着尝出圈甜头，不管是嫁接行为学、心理学还是其他跨学科，席勒、阿克洛夫、理查德泰勒这些大佬把自己接地气的成果从象牙塔抛向市场，其中也包括最为极致天才的塔勒布；另一类是退位的监管者叙述，银行家、联储主席、财长们分享亲历危机或泡沫历史时的心路历程。有趣的是，这两类不管有意无意，都是从根儿往上撼，瞅准了撼的就是基本面之凭倚、所谓金融学皇冠明珠的有效市场理论（EMH），以及其背后雄霸宏观领域半个多世纪的新古典主义。
在这个阵营里新近立上潮头，多一个不多、少一个却好像缺了点滋味的是罗闻全（Andrew W Lo）2017年出版的《适应性市场》（Adaptive Markets: Financial Evolution at the Speed of Thought）。罗闻全作为MIT Sloan的教授，也是一家对冲基金的创始人，功底扎实，全书框架完整而未失锐气，基本上是对其学术生涯最主要贡献的一次梳理，即他用实证指出股价不满足广义的随机游走假设，从而有效市场假说不成立，并开创了生物金融学，提出适应性市场假说（AMH）。
今年疫情期间有人访谈了罗闻全，他再次强调我们的经济体是一个不断演变和适应的生态系统，遵循的不是物理定律，而是进化生物学和生态学定律。环境、参与者（人的行为）和科技是适应性市场假说的重要构成，金融市场中正在涌现一系列新的“物种”，疫情将会催生全新的行业，也会伴随一些传统行业的谢幕。在特殊时期，人类行为并非完全由理性指导，需要用新的工具去模拟和研究人类的行为选择，因此在适应性市场假说的框架下建模和在主流的理性预期与有效市场框架下建模大有不同。
适应性市场（adaptive markets）假说强调适应性变化对于个体决策行为与整个金融市场的多重作用。所谓“适应性”的意思即是指“以革命性的眼光看待金融市场和人们的行为决策”。它可以解释金融危机，作者的答案很明确：“金融市场并未遵循经济规律来运行，因为金融市场是人类进化的产物，遵循生物学法则，经济的起起落落是参与其中的个人和机构投资者努力适应不断变化的宏观经济环境的结果；当变化太过剧烈时，就会出现泡沫甚至崩盘。”生物性的要义在于相互竞争、适者生存，市场环境甚至比经济环境更加复杂。因此适应性市场假说纳入了人的紧张情绪，与之相比，传统的有效市场假说囿于经济理性人的假设条件，在实际运用中是局部的、不完整的。
我们先复习一下有效市场的诞生。1965年的芝加哥，尤金法玛和萨缪尔森几乎是同时，但却是分别独自从不同路径提出了有效市场假设的思想，一言以蔽之，“有效市场中，价格充分反映所有可用信息”。1973年，麦基尔在经典之作《漫步华尔街》中向公众系统介绍了EMH，也让“随机游走”的概念和“猴子扔飞镖”的比喻名扬天下，进而，以约翰博格的先锋基金（Vanguard）为代表，指数基金行业应运而生。说是漫步华尔街，实际上EMH的拥趸是站在了华尔街的对立面。
同样在20世纪60年代开始，经济学家们发展出了完美适配EMH的理性预期学说。如果经济中的个人都有理性期望，则新均衡下的政策意图失效。这就是重塑现代宏观经济学的卢卡斯批判，理性预期学派的辉煌不但重挫了凯恩斯主义的政策主张，而且和有效市场理论一起铸就了一个主流分析框架。然而这个框架的核心，即完美的经济理性人假设，显然在20世纪末和本世纪初的屡次泡沫和危机里面，逐渐千疮百孔。
这种思潮的演变有迹可循：安兰德的客观主义，即原教旨的理性利己主义所刻画的是我认为的资本主义之基石，其忠实信徒格林斯潘称之为自由资本主义。他的立场就是一直反对制约金融衍生品市场，但也因此在08年金融危机之后陷入意识形态之争。金融危机让人们意识到金融工具（包括数学、计算机技术）都具有两面性。罗闻全写作《适应性市场》的初衷之一在于他觉得他看过的关于2008金融危机的书都不够系统全面。他在本书中反复指出经济学的框架略显单一，并论证随机游走假说的不成立。归根结底，这还是理性主义者与行为主义者之争。
事实上我当然信仰基本面，同时我也同意作者所说的有效市场假说“并非错误，而是不完整的”。对于从事投资这一并不十分科学的事业来说，读这些东西的目的之一是帮助自己在市场定价偏离基本面定价较甚时，采用正确的反馈机制；之二是作为身处其中的个人，用尽量完整的视角看待周期运行方式及其对生活的冲击。那么这个生物学+金融的套路是如何展开的呢，全书篇幅可以分成两部分，前半部主要是微观结构的生物机制的阐述，后半部是行业中观，解释金融危机的同时加入对指数基金和对冲基金行业生态进化的归纳。更吸引我的是后半部分。
有效市场假说的困境
作者开篇提出一个扎心的问题，“如果你如此聪明，为什么你不富有”，这代表了EMH捍卫者对异象研究者最常见的反驳。抛开个案，作者需要用一套系统的理论（通过实验）来证明人类做决策是否真正理性。对于想要fit-in-all的有效市场理论来说，理性人是一个强假设，但其实“我们的理性在生物意义上太有限了”。市场涉及多重博弈，交易很复杂，而思考的深度远远不够。思考不等于感觉，就像“风险”不等于“不确定性”，前者实际上是可以衡量或量化描述的随机事件，后者不可测度。
卡尼曼和特沃斯基提出人都有风险厌恶（loss aversion），根本上人类难以规避不确定性。现在大众也都意识到，我们，尤其是平庸的人，往往不能延迟满足。实践中人们普遍运用概率*期望来预测市场结果；可是不能延迟满足的期望回报又怎能适用简单线性的贴现率呢？
行为归脑神经管。人类避免负面反馈的愿望会导致行为看起来更像“概率匹配”而不是理性行为，这种在环境中无中生有找规律、寻找模式匹配的经验法则被称为“直觉法”。作者理论的论述正是从对概率匹配的解释开始的：“在适应性市场假说下，有很多行为偏差，但它们有合理的解释。它们只是我们从非金融环境中适应而来的直觉法，我们在金融环境中使用它们时误用了它们：换句话说，就是‘适应不良’的行为。适应性市场假说比市场非理性的解释走得更远，它为我们提供了一个有意义的行为偏差的预测框架。
我们不仅可以了解它们为何出现，还可以预测它们何时出现，以及它们对市场动态的影响。”概率匹配并不是最优行为。所以作者引入神经科学的研究，情绪是动物从环境和过去中学习的提高效率的工具，情绪恰恰是理性的必要条件，而不是非理性的根源；正是因为失去情绪感受能力，大脑各部分不再平衡，人才会陷入所谓非理性。进化生物学探讨高度精细的精神机制，而行为是同时受遗传和环境影响的功能。总结起来，进化形成大脑，大脑产生思想，思想以思维的速度进化，这条路径经过一系列什么社会生物学、进化心理学、进化动力学之类的捣鼓，最后产生了一种可能性，即通过生物进化将市场什么时候有效、什么时候出现不理性行为的解释统一起来的可能性——这就是作者的适应性市场理论。
他的基本假设是由赫伯特西蒙提炼出的“有限理性理论”（1952），推翻古典经济学的完美理性人假设，指出人们掌握的信息不同，做出的决策不同，“大量可能的选择将迅速压垮运用单纯最优策略的理性经济人”，有限理性的人们实际上追求的是“（能感到）满足的”决策，而非最优决策。有限理性与最优化密切相关，但比最优理性更能准确描绘人类行为。人们学习、适应环境，当环境稳定时，经验逐渐将人转化为经济理性人。而学习是概念进化的一种形式，人们通过“直觉法”（某种经验法则，不是最优的）学习新行为，并产生反馈，根据正向或负向反馈改变决策，完成学习和适应环境。这其中，环境造成情绪，情绪是导致我们更新直觉法的主要反馈机制，因此情绪是理性的必要条件。这就是适应性对理性预期的补充。
适应性市场假说的要点可以概括为：（1）生物实体的特征和行为由进化力量塑造，我们既不总是理性的，也不总是不理性的，此处“不理性”可以用“适应不良”这个词来替代；（2）适应的机制：我们表现出行为偏差，且做出显然非最优的决策，但我们可以从过去的经验中学习，并根据负面反馈修改直觉法；（3）我们有抽象思维，特别是前瞻性分析的能力，有基于过去经验对未来做出预测的能力，有对未来环境改变做好准备的能力，这些能力以思维的速度进化，不同于生物进化但与之相关；（4）金融市场动态由参与者的互动驱动，和参与者相互适应，也适应我们的社会、文化、自然环境；（5）生存是推动竞争、创新和适应的最终力量。正是这五个原则使得理性主义者和行为主义者分道扬镳。
行为体系的直观复杂性很大程度上反映其身处的环境的复杂性；个人会通过反复试错以获得最佳效果。在脱胎于生物学的适应性市场假说看来，消费者不会自动计算效用，其行为高度依赖于路径；而有效市场假说（实则是新古典主义经济学）背后是经济学对物理学的实名羡慕，体现为经济学的数学化，也体现了如斯蒂芬霍金般对万物理论（Theory of Everything）的追求。但在我看来，赋予一个足够长的时间期限，理性主义者和行为主义者最后也是殊途同归。因为达尔文根本上所作的也正是“将世界视为连贯体系的尝试”；在达尔文进化思想的渗透进程中，将生物学和经济学思维嫁接的大家也不少，英国有马尔萨斯、美国有凡勃伦。
这种世界观繁衍的本质是一种哲学层面上对于“动态”赋权的分析方法，从黑格尔（辩证法）到马克思到熊彼特（创造性破坏），都是将自然选择与生产力的变迁结合起来分析。即便是唱反调的，比如哈耶克就不相信达尔文理论可以应用于生物学之外，更加不相信马克思，但同样意识到静态假设的不足；然后是卡尔波普尔和乔治索罗斯师徒，也是在用动态适应机制的反馈践行对“绝对知识”的怀疑。
今时今日，《金融炼金术》被几代人奉为圭臬，索罗斯的反身性理论如雷贯耳，被人尊（矮）称（化）为“照亮市场几十年的宏观策略”。只不过索罗斯主张的经济类比是比生物进化更夸张的“谎言连续剧”。即便如此，索罗斯的范式也并未取代价值投资成为投资中的“圣杯”。这反而印证了罗闻全在书中所说，学术界一直在为有效市场的信仰而庆祝，但从事市场实践的人士往往寻找市场非有效现象以获利，这些人士包括了索罗斯、西蒙斯和许多量化分析师们。
所以罗闻全的适应性市场假说不是跟风地宣扬动物精神而嘲笑有效市场，是试图把有效市场（理性预期）、有效市场信徒们的政策制定（意义和教训）、生物进化、对环境的适应性相结合思考，寻找能让我们在不稳定的现实世界里生存得更好的方法。他在前人的基础上创设了自己的适应性市场理论框架：市场行为适应给定的动态的金融环境（对应的是，有效市场是不变的金融环境、稳态、理想化）；价格不会自动反映所有可用的信息；人类智慧应用于市场的产物，是一种以思维的速度进行的进化，不一定是市场本身带来的结果。
这不禁让我想到索罗斯高徒、对冲基金大佬德鲁肯米勒前几天出来狂喷美股高位和预言大通胀，有人说他一定很怀念那个高利率、高通胀的年代，也是宏观投资的黄金年代，而过去十年低利率，低通胀的环境，让这个有史以来最伟大的macro investor之一黯然失色。可通胀会不会来，又有谁知道呢？奥地利学派知道。米塞斯说过：“通货膨胀不是天意，也不是自然灾害或者瘟疫爆发。通货膨胀是一个政策，是那些认为它不如失业有害的人们蓄意实行的政策。但事实是，长远看来，通货膨胀并不能克服失业。”所以大家都应该少谈些主义、多思考进化。
适应性市场的投资范式
罗闻全观察到对冲基金的进化就是适应市场环境的示例：对冲基金是金融生态系统中的重要指标物种；新基金始于一个策略下利用市场出现的新机会，而其他的基金则在经历了另一个策略的亏损后关闭，例如LTCM。作者告诉我们，现代对冲基金鼻祖琼斯（Alfred Winslow Jones）提出了一只股票的金融特性的三个关键测度，大致对应于现代的概念即：阿尔法，超越市场的收益；贝塔，回报与市场一般流动的关系；以及西格玛，股票的回报的波动，琼斯称之为“速度”。琼斯具备自由市场信仰，同时洞察投资者疯狂，进而利用他最早创设的这些股票测度（策略进化）获得了成功。
对冲基金交易策略的复杂动态系统可以被看作是一个进化过程，正是“竞争——创新——探索——开发——灭绝”的适应过程使得市场可能有效。金融市场的生态学结果是：投资于某种交易策略的资金量不会固定，而是自发地摆动，市场无效率的程度会随着时间推移而变化。通向市场无效的过程可能是缓慢的，完美的有效市场是完全不会达到的——即使从长远来看，自然选择并不能保证理性或者市场有效。适应性市场假说建立在这些想法的基础上，意味着市场效率是一个连续变量，取决于市场参与者结构，与市场参与者适应市场环境的程度直接相关。
书中的例子包括作者的实证结果显示经典的随机游走假说中的自相关系数在本世纪金融危机之后显著降为负数，即今天的正回报可以预测明天的负回报，可能解释的原因包括金融技术、交易成本和监管格局变化等环境因素。
适应性市场假说也可以用来解释被动投资和指数化投资的进化：（1）先锋基金的案例中，指数从等权重到市值加权的过渡是通过试验来实现的，而不是因为新的金融产品的市场特别有效；（2）金融的形式应该遵循金融的功能，指数的功能就是两个，一是衡量总体市场的投资表现，二是作为主动管理人的benchmark；（3）Smart Beta的兴起：投资者可能会获得可持续的风险溢价，这里的可持续性与CAPM模型假设相矛盾，最终问题就是我们要寻找预期回报的来源，市场总是喜欢把阿尔法和贝塔分割开来，寻找阿尔法是一个持续动作，而适应性市场假说更多关注市场的动态，即非理性投资者持续进入市场所带来的行为溢价。
随着时间推移，竞争使得阿尔法被商品化，以至于其定价刚刚好足以补偿投资者的风险。阿尔法是罕见的、昂贵的、受到资金量限制的，所以阿尔法最终要么消失，要么就变成了贝塔，贝塔是无限制的、相对便宜和容易实现的。
适应性市场假说认为风险并不总是得到回报，而是取决于环境；是否长期持股取决于投资的地点、时间长度以及风险承受能力。作者用它来解释市场恐慌、波动率的上升，打破了经典投资组合理论中的CAPM模型，从而形成了新投资范式。
适应性市场假说的新投资范式：
这里需要说明两点。
第一，我不是在一味鼓吹被动投资，而是深刻同意作者所说的“主动策略主动管理风险，但被动投资不应该不管理风险”。事实上，通过算法等动态管理控制波动性的操作也已经很常见。《大钱细思》的作者T神说，“人类的特长在于评价哪些人值得信任，在于观察社会组织，在于探寻人与组织之间的相互关系和共生发展等复杂问题。”我觉得这恰恰适用于不断进化的金融生态。
第二，我不是在否定通过基本面投资击败或实现有效市场的道路的正确性。传奇交易大师尼德霍夫提出并擅长用“市场生态学”看问题，此人号称“投机教父”，罗闻全吸收了他的观点，但不意味着适应性市场假说就是投机博弈，恰恰相反，适应性市场假说的落脚点是风险管理，当对有效市场的皈依会有意无意加大风险漠视时，新投资范式对传统理论形成了迭代，并非替代，而是给完整性打补丁的意思。罗闻全的适应性市场假说是试图用一个框架完成对投资、风险管理和其他多方面金融问题的串联。这个框架中当然也包括适应性的金融监管。
风险的有效监管和认知
作者有句名言叫“It’s environment, stupid”，说来说去强调AMH的核心就是环境是动态（dynamic）的，如前所述我倒觉得这和静态（stable）的EMH最终指向一致；比如我们已经可以很顺畅地理解拥挤的交易策略必定会带来利润率低、回报不足的结果；比如罗闻全认为高频交易在诞生的很短时间内就开始迫近其自然进化的极限，因为它意外地成为一种成熟的行业，变得高度适应，对监管环境甚至物理环境的变化也非常敏感。
对冲基金、多策略基金等产品连接了不同的资产或策略，适应不断变化的环境，可能打败市场，同时也会创造新的漏洞，可能带来更大的金融冲击。不能免俗地，作者希望用自己的理论给出对金融危机成因的总括。“金融市场是典型的复杂且紧密耦合的系统”这个判断早在其他书上也出现过，罗闻全的大白话就是金融体系是生态系统，是一个相互依赖的物种组成的集合，危机就代表了“适应不良”。
那么也有两点值得一提。其一，作为一个绕不开的讨论角度，流动性是衡量你能够买入或者卖出一种资产有多容易的标准；“当对冲基金、量化、高频交易公司在数量、资本和影响力方面都有所增长，他们提供的流动性是有代价的，当他们一致撤回流动性时，这些新兴物种就对金融生态稳定构成了威胁”，模拟结果表明即便是交易所报价十进制这样微小的金融环境变化也会导致生态系统重大变化，因此需要提前注意研究这些威胁。这个结论本身并不意外，而值得思考的是流动性危机底层的风险管理逻辑。
在资产证券化时代，我们每个人都应该理解“投资组合与系统性风险的来源”，也就理解了国内的金融分业混业之争。根据林华的观点，传统的风险管理理念是风险隔离，而更系统的风险管理原则是风险分散，对于资产规模越大的机构更容易实现、成本更低、更有竞争优势；但风险分散原则隐含了一个重要的静态假定——当风险隔离转化为风险分散时，在金融机构不断增加杠杆的过程中，基础资产的风险特征不变，且违约风险始终不相关。
现实中这个假定并不成立，风险分散在导致金融机构风险同质化的同时，也间接导致基础资产风险关联度的提高。随着全球金融市场的发展，风险管理理念借助信息技术，从风险隔离转变为风险分散原则，在大幅度降低单个金融机构风险的同时，金融机构的杠杆不断加大，金融机构趋于同质化，基础资产的总风险日益增加，就形成了新的系统性风险根源。把上述“金融机构”替换为“资产组合”，就是我对资产证券化和金融公司分析的底层框架之一。对于我国金融业来说，这个过程是必然选择，因为混业、金融创新和风险分散降低了实体经济的融资成本。我们的金融创新不能因噎废食。
其二，适应性市场假说是否只能用来对金融危机做解释，如果是这样的话，这类著作或报告汗牛充栋，价值不大。作者将证券化、CDS和其他衍生品类比为金融领域里的E=mc2。“像核物理的两面性一样，在金融市场上，我们怎样运用这些强大的科学技术决定了它们如何影响我们，这也正是适应性市场假说的用处。”有效市场假说无法解释危机，但行为视角也无法完全解释金融危机之前的长期经济增长。
根据适应性市场假说，在金融危机最基础的层面上，贪婪压倒了恐惧，系统中各层级的人无视环境变化，创造逻辑来说服自己，认为贪婪是正确的。最著名的例子就是花旗高管的“音乐不停，舞步不止”之语。系统性风险来自一个可怕的事实——整个市场都不能延迟满足。因此，作者的建议是更多预防措施和强制金融机构承担更多风险。
金融体系中的机构与旧的金融环境相适应，但在新的金融环境中生存艰难；只有提前适应才能穿越动荡时代。人类大脑有几个评估风险的系统：比如恐惧、疼痛都是这种机制；但金融体系缺少监测和管理系统风险的基本反馈机制，如果想要长期繁荣，就需要创建新的反馈回路来监控金融环境，类似于人类对恐惧和疼痛的感觉，形成“制度记忆”，代代相传。监管者对行为风险建模，把宏观调控视作进化生态监控；监管者和金融机构将强烈倾向于适应彼此的行为。“适应性监管”的典型例子就是大家现在耳熟能详的银行逆周期资本缓冲，进而是整套“逆周期调节”框架。
上述第二点就带出了本书贯穿始终的一件事，人类认知已经进化到用故事来解释世界：通过进化来创造故事，以满足我们的特殊需要和欲望，而且对故事的依赖会导致先入为主的偏见和直觉。罗闻全指出，故事性预期是人类的一种独一无二的能力，如果说好的故事是准确预测结果的故事，那么科学理论就是一种好的故事。这一段很容易让人想到《未来简史》。作者写作本书，也是希望“用一套理论打败一套理论”，并藉此把金融市场的故事讲通，让所谓的群体理性/疯狂以及“同步于人类文明与思想的体系变革”在他的金融框架内都得到合理的解释。我简直怀疑作者是在这个窠臼中有意无意自黑了一整场。适应性假说对行为的根本假设是个人所依据的不是理性行为，而是人们给自己的合理化叙事。
人均产出增加值的差异导致金融专业人士比制造业就业人员的工资更高，也导致“不良行为”。作者探讨了经济理性和道德的关系：道德感是对过去环境（历史、文化、生命）的一种适应，会随着时代变化而变化，但核心的公平感根深蒂固，而现代金融环境只有几百年历史，经济的看似理性在非常基本的人类层面上可能是不公平的，是两种对立的力量。指向公平的道德感不能完全适应现代金融，所以人们以像思维一样快速的进化来创造诸如法律法规这样的道德感替代品来防止我们被利益的诱惑压倒而造成伤害；但任何高度信任的系统都有被滥用的可能，对信任的依赖会带来系统性风险的发生。
还有一个让人捧腹而“邪恶”的结论：文化是一系列相互关联的故事，通过世代传递并随着人类环境的变化而变化；适应性假说意味着，特定的文化和环境是相互塑造的，所以相信公平是最高道德价值的人，会相对比较少地选择金融这个行业。
在这本43万字著作的末章，作者毫不意外地“上价值”，表达了他的理想，即在适当的金融结构下，设想由一个超级基金（或某一类资产证券化产品）承担许多艰巨而重要的社会目标的可能性，例如治愈癌症、消灭贫困等需要巨量资金的高风险项目；因为未来的金融将能利用人类的集体智慧、恐惧和贪婪去解决全球问题；EMH假设目前市场资金正用于最佳用途而不需要政策干预，但适应性市场假说认为我们可以改善市场、方法和整个金融体系，适应我们的需求和挑战。
“一些特质让金融体系容易出现暴民式的疯狂，也同样能够使金融体系在搜集和部署群体智慧方面发挥极大的作用。”这样，金融就不必要是零和游戏。“我们不应该让金融推动我们的目标，而是让目标推动金融。”这个设想很好但是探讨仅停留在表面。
总有人要先走，总有人正年轻
读完全书，我们回到国内金融市场来联想几个问题。第一个问题是既然有效市场理论在实践中屡屡成为众矢之的，为什么它的地位依然崇高，依然影响我们的核心思维？我可以直接引用卡尔维诺《为什么读经典》中的段落回答，如下：
“你的”经典作品是这样一本书，它使你不能对它保持不闻不问，它帮助你在与它的关系中甚至在反对它的过程中确立你自己。……一部经典作品是一部早于其他经典作品的作品；但是那些先读过其他经典作品的人，一下子就认出它在众多经典作品的系谱中的位置。至此，我再也不能搁置一个关键问题，也即如何看待阅读经典与阅读其他一切不是经典的文本之间的关系。这个问题与其他问题有关，诸如：“为什么读经典，而不是读那些使我们对自己的时代有更深了解的作品？”和“我们哪里有时间和闲情去读经典？我们已被有关现在的各类印刷品的洪水淹没了。”
读者，特别是金融市场的实践人士，往往会认为学院派的工作和著述就是掉书袋、用似是而非的逻辑、老掉牙的模型、百无一用的哲学等等方法绕了一大圈来说明一件“这不是废话吗”的事情。没错，我也觉得学术有时候就是这般做作。但是学术思维补齐的正是市场人士容易自命不凡的对“废话”的灯下黑、感情用事、忽略风险、不懂辩证，或者是揣着明白装糊涂似地从众、偶尔还要面临“缺乏常识”的指摘以及这个行业“委托-代理问题”的劣根性。
第二个问题是市场理论假说的应用。技术创新和金融创新的共生关系使得系统的复杂性日益增加，如何在系统中左右逢源？用适应和进化理论看投资、风控和监管，无疑要践行不断学习、适应以及加强对环境的关注。
其一，投资的道理很浅显，用冯柳的话说就是“企业的发展变数很多，许多我们看上去的确定或不确定也只是事后的总结与学习……这个世界如此庞大复杂，我们要怀着敬畏的心去探索它……正确的认识到自己与世界的关系后采取的更积极主动的应对和态度。”A股正处在Hillhouse和明星基金经理们的高光时代，金融投资机构趋向于融合产业专家能力来提升定价权，是为“赋能”。只不过这个高光时代终有进化到下一阶段的一天，希望所赋之能在新的环境里可不是南橘北枳，否则又得回味15年的夏天。优秀的企业也会同样这么做。
其二，机构当下应该重视产品趋势、参与者结构、行为等方面的变化，对经济和金融市场的分析也都越来越注重结构主义。所以我反复提倡的一个观点是，整个金融业生态已经裂变，位于资管产业链上游的机构必须做深其在资产端的优势，将产品创设和资产管理运作能力提供给位于产业链下游具备客户资源的负债端优势机构，处在产业链同一位置的机构则需要面临更复杂的竞合关系。对主动投资管理人来说，绝对收益之心是在此类竞合关系中笑到最后的根本，而绝对收益所需要的能力构建其实就是两条，一是多资产的产品创设和策略创设能力，二是资产定价能力。主动投资永远有可为的空间是因为承担了市场上的价格发现职能。指数基金的低成本意味着它默认市场有效，不承担价格发现功能，而如果主动投资者占比越低，指数投资就会越接近趋势投资，主动投资者就越难跑赢指数。因此，主动投资者的资产定价能力是自身的价值体现，假如麻木于“抱团躺赢”模式，无异于饮鸩止渴，伤害对自己的定价。
其三，监管和市场是彼此适应的。当越来越多的金融服务积聚在越来越少的金融机构里，系统的风险特征当然会发生变化。如果我们换位思考，有些政策多少带有“明知不可为而为之”的意味。所以少用应然思维，投资者教育是另一回事，但我们的首要工作是既定环境下的价格发现，不是针砭时弊。
最后是叙事和归因的问题。A股投资者对“讲故事”和“预期差”的心理太熟悉了；另一方面，流行的把投资框架归结成某一种单一标签，或者归纳“万物皆周期”之类，也都是合理化叙事的手段。在这种几乎注定的行为模式下，逆人性似乎成为做投资的共同追求。但是逆人性并非“让目标推动金融”的积极性适应，周期更加不是刻舟求剑。书中最让我印象深刻的一句话叫做“每一代投资者都认为他们所处的金融环境是独一无二的。”这点看似讽刺，实际上并没有错。
世界斗转星移，唯快不破。而投资这么孤独的事情，它与世界的关系是博尔赫斯那种小径分岔的花园，鸡犬相闻之处可不会有阿尔法策略；一旦各人合理化叙事的函数不同，对话就会沦落为你在讲组合管理而他在讲标的选择，你在想有效前沿而他在想风格切换，你在谈资产配置而他在谈高抛低吸；这一行信奉结果至上的考核，掩盖了程序正义（不涉及价值判断的话，是程序自洽）的艰难。
每一代投资人有每一代人的世界观，历史只简单归结成阿尔法和贝塔。我理解的阿尔法是一种理论上都无法被对冲掉的单向属性，是代际突破，每一个投资者从入行开始就应该思索代际突破的可能性。在适应性生态进化过程中，它必须不断被破灭和创造，最后留下寥寥几种，每种阿尔法的叙述各有不同：可以是多资产和金融工具、可以是格栅思维或历史观、可以是时间加负债。对包含本人在内的A股的诸位来说，也可以是非常自我的叙事——我们决不会踏入同一条河流，我能做的，只有在未来等你。
导读：两年前我就在点拾的公众号上推荐过罗闻全教授写的《适应性市场》（Adaptive Market）这本书，当时中文版刚刚出来。这本书的核心观点是，市场介于有效和无效之间，类似于我们生物系统，有自己的进化机制。今天分享好友，长信基金许望伟写的深度读书笔记，从一个基金经理视角出发，去看待这本书背后的思想。
行为金融学的出圈
关于金融市场异象、投资者心理和交易行为、动物精神的著述很多，总体而言这些研究“脱离基本面（fundamental）”；在基本面定价强烈跟不上市场定价的世纪之交，此时距离格老语出“非理性繁荣”大约四年，罗伯特席勒的同名著作开启了把那些枝枝丫丫的概念引入大众视野的洪流。07年我毕业论文选题行为金融学相关，当时觉得这还是块方兴未艾的新鲜地儿，而实际上为行为金融学扎下树根的鼻祖丹尼尔卡尼曼和特沃斯基已然深耕数十年。
第二个大转折是在08年危机之后，各路金融意识形态反思甚嚣尘上，可直到获得诺奖的卡尼曼（特沃斯基已经作古）写出《思考，快与慢》风靡全球，用时髦的话说，行为金融学才真正实现了“出圈”。然后近十年来，西方金融畅销书无外乎两类题材，一类是跟着尝出圈甜头，不管是嫁接行为学、心理学还是其他跨学科，席勒、阿克洛夫、理查德泰勒这些大佬把自己接地气的成果从象牙塔抛向市场，其中也包括最为极致天才的塔勒布；另一类是退位的监管者叙述，银行家、联储主席、财长们分享亲历危机或泡沫历史时的心路历程。有趣的是，这两类不管有意无意，都是从根儿往上撼，瞅准了撼的就是基本面之凭倚、所谓金融学皇冠明珠的有效市场理论（EMH），以及其背后雄霸宏观领域半个多世纪的新古典主义。
在这个阵营里新近立上潮头，多一个不多、少一个却好像缺了点滋味的是罗闻全（Andrew W Lo）2017年出版的《适应性市场》（Adaptive Markets: Financial Evolution at the Speed of Thought）。罗闻全作为MIT Sloan的教授，也是一家对冲基金的创始人，功底扎实，全书框架完整而未失锐气，基本上是对其学术生涯最主要贡献的一次梳理，即他用实证指出股价不满足广义的随机游走假设，从而有效市场假说不成立，并开创了生物金融学，提出适应性市场假说（AMH）。
今年疫情期间有人访谈了罗闻全，他再次强调我们的经济体是一个不断演变和适应的生态系统，遵循的不是物理定律，而是进化生物学和生态学定律。环境、参与者（人的行为）和科技是适应性市场假说的重要构成，金融市场中正在涌现一系列新的“物种”，疫情将会催生全新的行业，也会伴随一些传统行业的谢幕。在特殊时期，人类行为并非完全由理性指导，需要用新的工具去模拟和研究人类的行为选择，因此在适应性市场假说的框架下建模和在主流的理性预期与有效市场框架下建模大有不同。
适应性市场（adaptive markets）假说强调适应性变化对于个体决策行为与整个金融市场的多重作用。所谓“适应性”的意思即是指“以革命性的眼光看待金融市场和人们的行为决策”。它可以解释金融危机，作者的答案很明确：“金融市场并未遵循经济规律来运行，因为金融市场是人类进化的产物，遵循生物学法则，经济的起起落落是参与其中的个人和机构投资者努力适应不断变化的宏观经济环境的结果；当变化太过剧烈时，就会出现泡沫甚至崩盘。”生物性的要义在于相互竞争、适者生存，市场环境甚至比经济环境更加复杂。因此适应性市场假说纳入了人的紧张情绪，与之相比，传统的有效市场假说囿于经济理性人的假设条件，在实际运用中是局部的、不完整的。
我们先复习一下有效市场的诞生。1965年的芝加哥，尤金法玛和萨缪尔森几乎是同时，但却是分别独自从不同路径提出了有效市场假设的思想，一言以蔽之，“有效市场中，价格充分反映所有可用信息”。1973年，麦基尔在经典之作《漫步华尔街》中向公众系统介绍了EMH，也让“随机游走”的概念和“猴子扔飞镖”的比喻名扬天下，进而，以约翰博格的先锋基金（Vanguard）为代表，指数基金行业应运而生。说是漫步华尔街，实际上EMH的拥趸是站在了华尔街的对立面。
同样在20世纪60年代开始，经济学家们发展出了完美适配EMH的理性预期学说。如果经济中的个人都有理性期望，则新均衡下的政策意图失效。这就是重塑现代宏观经济学的卢卡斯批判，理性预期学派的辉煌不但重挫了凯恩斯主义的政策主张，而且和有效市场理论一起铸就了一个主流分析框架。然而这个框架的核心，即完美的经济理性人假设，显然在20世纪末和本世纪初的屡次泡沫和危机里面，逐渐千疮百孔。
这种思潮的演变有迹可循：安兰德的客观主义，即原教旨的理性利己主义所刻画的是我认为的资本主义之基石，其忠实信徒格林斯潘称之为自由资本主义。他的立场就是一直反对制约金融衍生品市场，但也因此在08年金融危机之后陷入意识形态之争。金融危机让人们意识到金融工具（包括数学、计算机技术）都具有两面性。罗闻全写作《适应性市场》的初衷之一在于他觉得他看过的关于2008金融危机的书都不够系统全面。他在本书中反复指出经济学的框架略显单一，并论证随机游走假说的不成立。归根结底，这还是理性主义者与行为主义者之争。
事实上我当然信仰基本面，同时我也同意作者所说的有效市场假说“并非错误，而是不完整的”。对于从事投资这一并不十分科学的事业来说，读这些东西的目的之一是帮助自己在市场定价偏离基本面定价较甚时，采用正确的反馈机制；之二是作为身处其中的个人，用尽量完整的视角看待周期运行方式及其对生活的冲击。那么这个生物学+金融的套路是如何展开的呢，全书篇幅可以分成两部分，前半部主要是微观结构的生物机制的阐述，后半部是行业中观，解释金融危机的同时加入对指数基金和对冲基金行业生态进化的归纳。更吸引我的是后半部分。
有效市场假说的困境
作者开篇提出一个扎心的问题，“如果你如此聪明，为什么你不富有”，这代表了EMH捍卫者对异象研究者最常见的反驳。抛开个案，作者需要用一套系统的理论（通过实验）来证明人类做决策是否真正理性。对于想要fit-in-all的有效市场理论来说，理性人是一个强假设，但其实“我们的理性在生物意义上太有限了”。市场涉及多重博弈，交易很复杂，而思考的深度远远不够。思考不等于感觉，就像“风险”不等于“不确定性”，前者实际上是可以衡量或量化描述的随机事件，后者不可测度。
卡尼曼和特沃斯基提出人都有风险厌恶（loss aversion），根本上人类难以规避不确定性。现在大众也都意识到，我们，尤其是平庸的人，往往不能延迟满足。实践中人们普遍运用概率*期望来预测市场结果；可是不能延迟满足的期望回报又怎能适用简单线性的贴现率呢？
行为归脑神经管。人类避免负面反馈的愿望会导致行为看起来更像“概率匹配”而不是理性行为，这种在环境中无中生有找规律、寻找模式匹配的经验法则被称为“直觉法”。作者理论的论述正是从对概率匹配的解释开始的：“在适应性市场假说下，有很多行为偏差，但它们有合理的解释。它们只是我们从非金融环境中适应而来的直觉法，我们在金融环境中使用它们时误用了它们：换句话说，就是‘适应不良’的行为。适应性市场假说比市场非理性的解释走得更远，它为我们提供了一个有意义的行为偏差的预测框架。
我们不仅可以了解它们为何出现，还可以预测它们何时出现，以及它们对市场动态的影响。”概率匹配并不是最优行为。所以作者引入神经科学的研究，情绪是动物从环境和过去中学习的提高效率的工具，情绪恰恰是理性的必要条件，而不是非理性的根源；正是因为失去情绪感受能力，大脑各部分不再平衡，人才会陷入所谓非理性。进化生物学探讨高度精细的精神机制，而行为是同时受遗传和环境影响的功能。总结起来，进化形成大脑，大脑产生思想，思想以思维的速度进化，这条路径经过一系列什么社会生物学、进化心理学、进化动力学之类的捣鼓，最后产生了一种可能性，即通过生物进化将市场什么时候有效、什么时候出现不理性行为的解释统一起来的可能性——这就是作者的适应性市场理论。
他的基本假设是由赫伯特西蒙提炼出的“有限理性理论”（1952），推翻古典经济学的完美理性人假设，指出人们掌握的信息不同，做出的决策不同，“大量可能的选择将迅速压垮运用单纯最优策略的理性经济人”，有限理性的人们实际上追求的是“（能感到）满足的”决策，而非最优决策。有限理性与最优化密切相关，但比最优理性更能准确描绘人类行为。人们学习、适应环境，当环境稳定时，经验逐渐将人转化为经济理性人。而学习是概念进化的一种形式，人们通过“直觉法”（某种经验法则，不是最优的）学习新行为，并产生反馈，根据正向或负向反馈改变决策，完成学习和适应环境。这其中，环境造成情绪，情绪是导致我们更新直觉法的主要反馈机制，因此情绪是理性的必要条件。这就是适应性对理性预期的补充。
适应性市场假说的要点可以概括为：（1）生物实体的特征和行为由进化力量塑造，我们既不总是理性的，也不总是不理性的，此处“不理性”可以用“适应不良”这个词来替代；（2）适应的机制：我们表现出行为偏差，且做出显然非最优的决策，但我们可以从过去的经验中学习，并根据负面反馈修改直觉法；（3）我们有抽象思维，特别是前瞻性分析的能力，有基于过去经验对未来做出预测的能力，有对未来环境改变做好准备的能力，这些能力以思维的速度进化，不同于生物进化但与之相关；（4）金融市场动态由参与者的互动驱动，和参与者相互适应，也适应我们的社会、文化、自然环境；（5）生存是推动竞争、创新和适应的最终力量。正是这五个原则使得理性主义者和行为主义者分道扬镳。
行为体系的直观复杂性很大程度上反映其身处的环境的复杂性；个人会通过反复试错以获得最佳效果。在脱胎于生物学的适应性市场假说看来，消费者不会自动计算效用，其行为高度依赖于路径；而有效市场假说（实则是新古典主义经济学）背后是经济学对物理学的实名羡慕，体现为经济学的数学化，也体现了如斯蒂芬霍金般对万物理论（Theory of Everything）的追求。但在我看来，赋予一个足够长的时间期限，理性主义者和行为主义者最后也是殊途同归。因为达尔文根本上所作的也正是“将世界视为连贯体系的尝试”；在达尔文进化思想的渗透进程中，将生物学和经济学思维嫁接的大家也不少，英国有马尔萨斯、美国有凡勃伦。
这种世界观繁衍的本质是一种哲学层面上对于“动态”赋权的分析方法，从黑格尔（辩证法）到马克思到熊彼特（创造性破坏），都是将自然选择与生产力的变迁结合起来分析。即便是唱反调的，比如哈耶克就不相信达尔文理论可以应用于生物学之外，更加不相信马克思，但同样意识到静态假设的不足；然后是卡尔波普尔和乔治索罗斯师徒，也是在用动态适应机制的反馈践行对“绝对知识”的怀疑。
今时今日，《金融炼金术》被几代人奉为圭臬，索罗斯的反身性理论如雷贯耳，被人尊（矮）称（化）为“照亮市场几十年的宏观策略”。只不过索罗斯主张的经济类比是比生物进化更夸张的“谎言连续剧”。即便如此，索罗斯的范式也并未取代价值投资成为投资中的“圣杯”。这反而印证了罗闻全在书中所说，学术界一直在为有效市场的信仰而庆祝，但从事市场实践的人士往往寻找市场非有效现象以获利，这些人士包括了索罗斯、西蒙斯和许多量化分析师们。
所以罗闻全的适应性市场假说不是跟风地宣扬动物精神而嘲笑有效市场，是试图把有效市场（理性预期）、有效市场信徒们的政策制定（意义和教训）、生物进化、对环境的适应性相结合思考，寻找能让我们在不稳定的现实世界里生存得更好的方法。他在前人的基础上创设了自己的适应性市场理论框架：市场行为适应给定的动态的金融环境（对应的是，有效市场是不变的金融环境、稳态、理想化）；价格不会自动反映所有可用的信息；人类智慧应用于市场的产物，是一种以思维的速度进行的进化，不一定是市场本身带来的结果。
这不禁让我想到索罗斯高徒、对冲基金大佬德鲁肯米勒前几天出来狂喷美股高位和预言大通胀，有人说他一定很怀念那个高利率、高通胀的年代，也是宏观投资的黄金年代，而过去十年低利率，低通胀的环境，让这个有史以来最伟大的macro investor之一黯然失色。可通胀会不会来，又有谁知道呢？奥地利学派知道。米塞斯说过：“通货膨胀不是天意，也不是自然灾害或者瘟疫爆发。通货膨胀是一个政策，是那些认为它不如失业有害的人们蓄意实行的政策。但事实是，长远看来，通货膨胀并不能克服失业。”所以大家都应该少谈些主义、多思考进化。
适应性市场的投资范式
罗闻全观察到对冲基金的进化就是适应市场环境的示例：对冲基金是金融生态系统中的重要指标物种；新基金始于一个策略下利用市场出现的新机会，而其他的基金则在经历了另一个策略的亏损后关闭，例如LTCM。作者告诉我们，现代对冲基金鼻祖琼斯（Alfred Winslow Jones）提出了一只股票的金融特性的三个关键测度，大致对应于现代的概念即：阿尔法，超越市场的收益；贝塔，回报与市场一般流动的关系；以及西格玛，股票的回报的波动，琼斯称之为“速度”。琼斯具备自由市场信仰，同时洞察投资者疯狂，进而利用他最早创设的这些股票测度（策略进化）获得了成功。
对冲基金交易策略的复杂动态系统可以被看作是一个进化过程，正是“竞争——创新——探索——开发——灭绝”的适应过程使得市场可能有效。金融市场的生态学结果是：投资于某种交易策略的资金量不会固定，而是自发地摆动，市场无效率的程度会随着时间推移而变化。通向市场无效的过程可能是缓慢的，完美的有效市场是完全不会达到的——即使从长远来看，自然选择并不能保证理性或者市场有效。适应性市场假说建立在这些想法的基础上，意味着市场效率是一个连续变量，取决于市场参与者结构，与市场参与者适应市场环境的程度直接相关。
书中的例子包括作者的实证结果显示经典的随机游走假说中的自相关系数在本世纪金融危机之后显著降为负数，即今天的正回报可以预测明天的负回报，可能解释的原因包括金融技术、交易成本和监管格局变化等环境因素。
适应性市场假说也可以用来解释被动投资和指数化投资的进化：（1）先锋基金的案例中，指数从等权重到市值加权的过渡是通过试验来实现的，而不是因为新的金融产品的市场特别有效；（2）金融的形式应该遵循金融的功能，指数的功能就是两个，一是衡量总体市场的投资表现，二是作为主动管理人的benchmark；（3）Smart Beta的兴起：投资者可能会获得可持续的风险溢价，这里的可持续性与CAPM模型假设相矛盾，最终问题就是我们要寻找预期回报的来源，市场总是喜欢把阿尔法和贝塔分割开来，寻找阿尔法是一个持续动作，而适应性市场假说更多关注市场的动态，即非理性投资者持续进入市场所带来的行为溢价。
随着时间推移，竞争使得阿尔法被商品化，以至于其定价刚刚好足以补偿投资者的风险。阿尔法是罕见的、昂贵的、受到资金量限制的，所以阿尔法最终要么消失，要么就变成了贝塔，贝塔是无限制的、相对便宜和容易实现的。
适应性市场假说认为风险并不总是得到回报，而是取决于环境；是否长期持股取决于投资的地点、时间长度以及风险承受能力。作者用它来解释市场恐慌、波动率的上升，打破了经典投资组合理论中的CAPM模型，从而形成了新投资范式。
适应性市场假说的新投资范式：
这里需要说明两点。
第一，我不是在一味鼓吹被动投资，而是深刻同意作者所说的“主动策略主动管理风险，但被动投资不应该不管理风险”。事实上，通过算法等动态管理控制波动性的操作也已经很常见。《大钱细思》的作者T神说，“人类的特长在于评价哪些人值得信任，在于观察社会组织，在于探寻人与组织之间的相互关系和共生发展等复杂问题。”我觉得这恰恰适用于不断进化的金融生态。
第二，我不是在否定通过基本面投资击败或实现有效市场的道路的正确性。传奇交易大师尼德霍夫提出并擅长用“市场生态学”看问题，此人号称“投机教父”，罗闻全吸收了他的观点，但不意味着适应性市场假说就是投机博弈，恰恰相反，适应性市场假说的落脚点是风险管理，当对有效市场的皈依会有意无意加大风险漠视时，新投资范式对传统理论形成了迭代，并非替代，而是给完整性打补丁的意思。罗闻全的适应性市场假说是试图用一个框架完成对投资、风险管理和其他多方面金融问题的串联。这个框架中当然也包括适应性的金融监管。
风险的有效监管和认知
作者有句名言叫“It’s environment, stupid”，说来说去强调AMH的核心就是环境是动态（dynamic）的，如前所述我倒觉得这和静态（stable）的EMH最终指向一致；比如我们已经可以很顺畅地理解拥挤的交易策略必定会带来利润率低、回报不足的结果；比如罗闻全认为高频交易在诞生的很短时间内就开始迫近其自然进化的极限，因为它意外地成为一种成熟的行业，变得高度适应，对监管环境甚至物理环境的变化也非常敏感。
对冲基金、多策略基金等产品连接了不同的资产或策略，适应不断变化的环境，可能打败市场，同时也会创造新的漏洞，可能带来更大的金融冲击。不能免俗地，作者希望用自己的理论给出对金融危机成因的总括。“金融市场是典型的复杂且紧密耦合的系统”这个判断早在其他书上也出现过，罗闻全的大白话就是金融体系是生态系统，是一个相互依赖的物种组成的集合，危机就代表了“适应不良”。
那么也有两点值得一提。其一，作为一个绕不开的讨论角度，流动性是衡量你能够买入或者卖出一种资产有多容易的标准；“当对冲基金、量化、高频交易公司在数量、资本和影响力方面都有所增长，他们提供的流动性是有代价的，当他们一致撤回流动性时，这些新兴物种就对金融生态稳定构成了威胁”，模拟结果表明即便是交易所报价十进制这样微小的金融环境变化也会导致生态系统重大变化，因此需要提前注意研究这些威胁。这个结论本身并不意外，而值得思考的是流动性危机底层的风险管理逻辑。
在资产证券化时代，我们每个人都应该理解“投资组合与系统性风险的来源”，也就理解了国内的金融分业混业之争。根据林华的观点，传统的风险管理理念是风险隔离，而更系统的风险管理原则是风险分散，对于资产规模越大的机构更容易实现、成本更低、更有竞争优势；但风险分散原则隐含了一个重要的静态假定——当风险隔离转化为风险分散时，在金融机构不断增加杠杆的过程中，基础资产的风险特征不变，且违约风险始终不相关。
现实中这个假定并不成立，风险分散在导致金融机构风险同质化的同时，也间接导致基础资产风险关联度的提高。随着全球金融市场的发展，风险管理理念借助信息技术，从风险隔离转变为风险分散原则，在大幅度降低单个金融机构风险的同时，金融机构的杠杆不断加大，金融机构趋于同质化，基础资产的总风险日益增加，就形成了新的系统性风险根源。把上述“金融机构”替换为“资产组合”，就是我对资产证券化和金融公司分析的底层框架之一。对于我国金融业来说，这个过程是必然选择，因为混业、金融创新和风险分散降低了实体经济的融资成本。我们的金融创新不能因噎废食。
其二，适应性市场假说是否只能用来对金融危机做解释，如果是这样的话，这类著作或报告汗牛充栋，价值不大。作者将证券化、CDS和其他衍生品类比为金融领域里的E=mc2。“像核物理的两面性一样，在金融市场上，我们怎样运用这些强大的科学技术决定了它们如何影响我们，这也正是适应性市场假说的用处。”有效市场假说无法解释危机，但行为视角也无法完全解释金融危机之前的长期经济增长。
根据适应性市场假说，在金融危机最基础的层面上，贪婪压倒了恐惧，系统中各层级的人无视环境变化，创造逻辑来说服自己，认为贪婪是正确的。最著名的例子就是花旗高管的“音乐不停，舞步不止”之语。系统性风险来自一个可怕的事实——整个市场都不能延迟满足。因此，作者的建议是更多预防措施和强制金融机构承担更多风险。
金融体系中的机构与旧的金融环境相适应，但在新的金融环境中生存艰难；只有提前适应才能穿越动荡时代。人类大脑有几个评估风险的系统：比如恐惧、疼痛都是这种机制；但金融体系缺少监测和管理系统风险的基本反馈机制，如果想要长期繁荣，就需要创建新的反馈回路来监控金融环境，类似于人类对恐惧和疼痛的感觉，形成“制度记忆”，代代相传。监管者对行为风险建模，把宏观调控视作进化生态监控；监管者和金融机构将强烈倾向于适应彼此的行为。“适应性监管”的典型例子就是大家现在耳熟能详的银行逆周期资本缓冲，进而是整套“逆周期调节”框架。
上述第二点就带出了本书贯穿始终的一件事，人类认知已经进化到用故事来解释世界：通过进化来创造故事，以满足我们的特殊需要和欲望，而且对故事的依赖会导致先入为主的偏见和直觉。罗闻全指出，故事性预期是人类的一种独一无二的能力，如果说好的故事是准确预测结果的故事，那么科学理论就是一种好的故事。这一段很容易让人想到《未来简史》。作者写作本书，也是希望“用一套理论打败一套理论”，并藉此把金融市场的故事讲通，让所谓的群体理性/疯狂以及“同步于人类文明与思想的体系变革”在他的金融框架内都得到合理的解释。我简直怀疑作者是在这个窠臼中有意无意自黑了一整场。适应性假说对行为的根本假设是个人所依据的不是理性行为，而是人们给自己的合理化叙事。
人均产出增加值的差异导致金融专业人士比制造业就业人员的工资更高，也导致“不良行为”。作者探讨了经济理性和道德的关系：道德感是对过去环境（历史、文化、生命）的一种适应，会随着时代变化而变化，但核心的公平感根深蒂固，而现代金融环境只有几百年历史，经济的看似理性在非常基本的人类层面上可能是不公平的，是两种对立的力量。指向公平的道德感不能完全适应现代金融，所以人们以像思维一样快速的进化来创造诸如法律法规这样的道德感替代品来防止我们被利益的诱惑压倒而造成伤害；但任何高度信任的系统都有被滥用的可能，对信任的依赖会带来系统性风险的发生。
还有一个让人捧腹而“邪恶”的结论：文化是一系列相互关联的故事，通过世代传递并随着人类环境的变化而变化；适应性假说意味着，特定的文化和环境是相互塑造的，所以相信公平是最高道德价值的人，会相对比较少地选择金融这个行业。
在这本43万字著作的末章，作者毫不意外地“上价值”，表达了他的理想，即在适当的金融结构下，设想由一个超级基金（或某一类资产证券化产品）承担许多艰巨而重要的社会目标的可能性，例如治愈癌症、消灭贫困等需要巨量资金的高风险项目；因为未来的金融将能利用人类的集体智慧、恐惧和贪婪去解决全球问题；EMH假设目前市场资金正用于最佳用途而不需要政策干预，但适应性市场假说认为我们可以改善市场、方法和整个金融体系，适应我们的需求和挑战。
“一些特质让金融体系容易出现暴民式的疯狂，也同样能够使金融体系在搜集和部署群体智慧方面发挥极大的作用。”这样，金融就不必要是零和游戏。“我们不应该让金融推动我们的目标，而是让目标推动金融。”这个设想很好但是探讨仅停留在表面。
总有人要先走，总有人正年轻
读完全书，我们回到国内金融市场来联想几个问题。第一个问题是既然有效市场理论在实践中屡屡成为众矢之的，为什么它的地位依然崇高，依然影响我们的核心思维？我可以直接引用卡尔维诺《为什么读经典》中的段落回答，如下：
“你的”经典作品是这样一本书，它使你不能对它保持不闻不问，它帮助你在与它的关系中甚至在反对它的过程中确立你自己。……一部经典作品是一部早于其他经典作品的作品；但是那些先读过其他经典作品的人，一下子就认出它在众多经典作品的系谱中的位置。至此，我再也不能搁置一个关键问题，也即如何看待阅读经典与阅读其他一切不是经典的文本之间的关系。这个问题与其他问题有关，诸如：“为什么读经典，而不是读那些使我们对自己的时代有更深了解的作品？”和“我们哪里有时间和闲情去读经典？我们已被有关现在的各类印刷品的洪水淹没了。”
读者，特别是金融市场的实践人士，往往会认为学院派的工作和著述就是掉书袋、用似是而非的逻辑、老掉牙的模型、百无一用的哲学等等方法绕了一大圈来说明一件“这不是废话吗”的事情。没错，我也觉得学术有时候就是这般做作。但是学术思维补齐的正是市场人士容易自命不凡的对“废话”的灯下黑、感情用事、忽略风险、不懂辩证，或者是揣着明白装糊涂似地从众、偶尔还要面临“缺乏常识”的指摘以及这个行业“委托-代理问题”的劣根性。
第二个问题是市场理论假说的应用。技术创新和金融创新的共生关系使得系统的复杂性日益增加，如何在系统中左右逢源？用适应和进化理论看投资、风控和监管，无疑要践行不断学习、适应以及加强对环境的关注。
其一，投资的道理很浅显，用冯柳的话说就是“企业的发展变数很多，许多我们看上去的确定或不确定也只是事后的总结与学习……这个世界如此庞大复杂，我们要怀着敬畏的心去探索它……正确的认识到自己与世界的关系后采取的更积极主动的应对和态度。”A股正处在Hillhouse和明星基金经理们的高光时代，金融投资机构趋向于融合产业专家能力来提升定价权，是为“赋能”。只不过这个高光时代终有进化到下一阶段的一天，希望所赋之能在新的环境里可不是南橘北枳，否则又得回味15年的夏天。优秀的企业也会同样这么做。
其二，机构当下应该重视产品趋势、参与者结构、行为等方面的变化，对经济和金融市场的分析也都越来越注重结构主义。所以我反复提倡的一个观点是，整个金融业生态已经裂变，位于资管产业链上游的机构必须做深其在资产端的优势，将产品创设和资产管理运作能力提供给位于产业链下游具备客户资源的负债端优势机构，处在产业链同一位置的机构则需要面临更复杂的竞合关系。对主动投资管理人来说，绝对收益之心是在此类竞合关系中笑到最后的根本，而绝对收益所需要的能力构建其实就是两条，一是多资产的产品创设和策略创设能力，二是资产定价能力。主动投资永远有可为的空间是因为承担了市场上的价格发现职能。指数基金的低成本意味着它默认市场有效，不承担价格发现功能，而如果主动投资者占比越低，指数投资就会越接近趋势投资，主动投资者就越难跑赢指数。因此，主动投资者的资产定价能力是自身的价值体现，假如麻木于“抱团躺赢”模式，无异于饮鸩止渴，伤害对自己的定价。
其三，监管和市场是彼此适应的。当越来越多的金融服务积聚在越来越少的金融机构里，系统的风险特征当然会发生变化。如果我们换位思考，有些政策多少带有“明知不可为而为之”的意味。所以少用应然思维，投资者教育是另一回事，但我们的首要工作是既定环境下的价格发现，不是针砭时弊。
最后是叙事和归因的问题。A股投资者对“讲故事”和“预期差”的心理太熟悉了；另一方面，流行的把投资框架归结成某一种单一标签，或者归纳“万物皆周期”之类，也都是合理化叙事的手段。在这种几乎注定的行为模式下，逆人性似乎成为做投资的共同追求。但是逆人性并非“让目标推动金融”的积极性适应，周期更加不是刻舟求剑。书中最让我印象深刻的一句话叫做“每一代投资者都认为他们所处的金融环境是独一无二的。”这点看似讽刺，实际上并没有错。
世界斗转星移，唯快不破。而投资这么孤独的事情，它与世界的关系是博尔赫斯那种小径分岔的花园，鸡犬相闻之处可不会有阿尔法策略；一旦各人合理化叙事的函数不同，对话就会沦落为你在讲组合管理而他在讲标的选择，你在想有效前沿而他在想风格切换，你在谈资产配置而他在谈高抛低吸；这一行信奉结果至上的考核，掩盖了程序正义（不涉及价值判断的话，是程序自洽）的艰难。
每一代投资人有每一代人的世界观，历史只简单归结成阿尔法和贝塔。我理解的阿尔法是一种理论上都无法被对冲掉的单向属性，是代际突破，每一个投资者从入行开始就应该思索代际突破的可能性。在适应性生态进化过程中，它必须不断被破灭和创造，最后留下寥寥几种，每种阿尔法的叙述各有不同：可以是多资产和金融工具、可以是格栅思维或历史观、可以是时间加负债。对包含本人在内的A股的诸位来说，也可以是非常自我的叙事——我们决不会踏入同一条河流，我能做的，只有在未来等你。
