《价值投资实战手册》读书笔记——坏坏的状元2014
以下文章选自《唐书房》
还有些朋友还没收到书呢，已经有五位朋友发来读书笔记，分别来自@郭恒在 @龙思宇 @坏坏的状元2014 @大卫 @琦辉。而且几位快枪手水平都相当不错，很明显看见有“输出倒逼输入”的痕迹。
或许还有其他朋友也发过链接，因留言太多被老唐错过了，还望见谅。欢迎大家继续将自己的读书笔记链接留在书房最新文章下面。
今天选发@坏坏的状元2014 的笔记供朋友们参考。不知道会不会太早剧透，影响大家读书的乐趣？
如果认为应该晚点发的朋友占多数，后面的优秀笔记我就先存着，春节后再发——投票截止明晚八点
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放心，隐私资料不上墙，谢谢
图下为原文：
《价值投资实战手册》读后感
老唐的新书出来，便迫不及待的花了两天时间读完，尽管书中大部分内容都读过，但再次读过之后，仍然获益匪浅，推荐所有热爱投资的朋友人手一本。
第一章，如何面对股价波动
由于本人是做债券投资相关工作，所以对老唐所写的这一章内容有种一拍即合的感觉。
因为债券市场中的报价都是用到期收益率而不是价格（结算的时候按照价格进行结算）。
假设一只债券，面值100元，3年到期，每年票息为5%，则未来3年现金流分别为5元，5元，105元。如果价格为100元买入，则到期收益率R为5%，5/(1+R)+5/(1+r)²+105/(1+R)³=100。
如果价格下跌20%，未来现金流不变，仍为5元，5元和105元，那么持有到期的收益率，则用肉眼都可以看出是大于5%的。
因此，对于债券，价格上涨，债券的到期收益率下降，价格下跌，到期收益率上升。
当股价下跌的时候，公司的经营情况没有变化（依靠股权融资，外延式并购的除外，因为股价下跌会减少股权融资的能力，进而降低未来购买业绩的能力），未来产生的现金流没有变化，对于产生同样的未来现金流的企业，价格下跌的情况下，相当于到期收益率是提高的。
翻译成老唐内心的独白就是，我的初始买入价是三年一倍的收益率，即26%左右到期收益率，如果被套50%，则该股票的投资收益率则变为三年四倍，到期收益率为41.4%的到期收益率，这个时候如果还有钱买入，或者持有的其他股票收益率明显小于该只股票，从低收益率换到高收益率，将会是一件很开心的事情。
就像当你发现一款12%固定收益的理财，风险和货币基金一样，那么把钱从余额宝取出来去购买他只会让我们更加开心，但前提是，自己对企业的理解和估值要有足够的信心，这是长线持有，无惧波动的核心，也正是老唐常说的那句话，真知，行不难。
这个真知，个人认为达到这个境界要经历很多，不断修炼，真正要知道的，不仅仅是股权类资产收益率最高，市场先生和安全边际等这些理论，还包括对公司未来经营和发展的深刻认知，相信很多人都卡在对公司的业绩并没有像老唐一样谙熟于胸。如果真的对公司业绩了如指掌，那么真的就是看市场先生在送钱了。
本章中，最大的收获，便是如何面对铁公鸡？这部分也是之前书房文章没有提到的内容，也是一直以来本人的一个困惑。
之前自己也曾思考过，在股价下跌后，一方面可以通过复利再投资，获取超额收益，另一方面，公司可以选择回购，在低于内在价值时回购股份，是比分红还要有利于股东的方式，这都是股价可以回归合理估值的动力而不依赖于接盘侠的出现。
然而对不分红，不回购的企业理解还不够，这部分老唐的补充，也让我瞬间有种通透的感觉。
留存的利润，相当于公司新增加的净资产，公司第二年的ROE不仅是过去净资产的回报，同样是没有分给股东，而在公司账面上新增加的净资产的收益率，且比通过红利再投资还要划算，因为复利再投资通常还要以高于1倍PB来购买公司的股权。
因此，只要公司未来的资本回报率仍然显著高于社会平均回报率，尽管有利润没有分配到股东手上，留存的利润将会创造出更大的回报，这也是巴菲特所说的，从长期投资的角度看，投资的回报率近似于ROE，原理就在这里。
第二章，如何估算内在价值
在我的理解中，书中多次提到的估值方法的三大前提格外重要。也正是这些前提，保证了公司的股票，可以抽象成一只票息永续增长的类债券资产，在All money is equal的理念下，可以在股票、类现金等资产进行横向比较，以便于永远满仓持有当下回报最高的资产。
另外在经济商誉的公式中，我也有新的收获，在老唐书中列出经济商誉的公式，G=（ROE/N-1）×A中，G和A呈线性变化，而ROE相当于留存净资产的放大器，ROE越高，留存利润导致的净资产增加，会使得经济商誉倍增，由于经济商誉的增加最终也会反应在公司的市值里，因此，公司每100元利润的留存，都在未来创造了超过100元的市值。
或者从另外一个角度，假设A公司ROE为20%，净资产100万，那么利润则为20万。B公司ROE为10%，利润如果和A公司一样，那么则B公司账目净资产为200万，因此我们可以得出，A公司拥有200万减去100万等于100万的经济商誉，没有记录在账面。
假设未来，两家公司利润翻倍，都变为40万，ROE不变。那么A公司需要拥有200万净资产，B公司需要400万净资产，A公司经济商誉扩大为200万。在不增发的情况下，由于净资产的增加依赖于利润的留存，A公司在留存100万情况下，利润翻倍，B公司在留存200万情况下，利润翻倍。
假设市场给A，B公司同样PE=20倍估值，则A,B公司市值都为800万，但是A公司的股东，多得到了100万的分红，相当于两家公司初始利润的5倍。这也可以印证，自由现金流和老唐市盈率估值方法中，利润的增加是否依赖资本再投入的前提，是极其重要的，长期投资下来，对投资者的回报影响很大。
因此，对于目前A股市场，环保类、PPP工程类企业的商业模式，是可以直接排除在外的。
能力圈原则中提出的四大问题，有助于我们去理解和思考企业的护城河究竟在哪里，当企业的护城河存在并且可以长期持续，那么公司的ROE也必将持续优秀。
关于看懂一家企业的四个问题，是一个非常好用的工具，第三章的案例中，作者也都从各个方面给出了展示。
第三章，企业分析案例
很感谢老唐每一篇，都能够从各种各样的角度去分析企业，让人看得眼花缭乱。
雅戈尔展示了对多元化企业分拆估值，其中各项细节的挖掘很受启发。
利亚德和海康威视一正一反两个案例中，对企业技术优势分别从高管履历，同行对比，业内评测甚至机器设备价值等几个方面的剖析，不禁令我肃然起敬。
长安汽车中净资产的挖掘，和对该企业的竞争能力的剖析，深入浅出。
白酒行业是过去自己看老唐文章最多的，关于茅台的系列文章早已单独建立文件夹，不断研习，也正是老唐过往的一系列白酒企业的分析，刷新了我对企业深度研究的认知。
对生产流程和工艺的信手拈来，对公司产品产量和业绩的推算，对各家酒企的横向对比，尤其通过银行承兑汇票细节中去探知各家酒厂对渠道的控制能力等，都令人大开眼界。也不由地联想到在书房中《如何早知道》一文中，格林斯潘对美方军费开支的估算。
案例中可以看出作者对每一家企业的历史都进行了大量的研究，也让我进一步认识到，对企业历史的研究中可以得出很大的收获，优秀的大概率会一如既往的优秀，侵犯股东利益的，大概率还会继续。
不管宏观经济及行业景气度如何，总会有企业能够继续保持优秀，进一步壮大。借用查理芒格的一句话，宏观是我们必须接受的，微观才是我们可以有所作为的。
在老唐的投资体系中，一般会选择上市3-5年之后的企业来进行研究，就好比我们作为导师，选择一个优秀的学生继续培养。
企业过去的业绩只是相当于过去这个学生所取得的分数，但更重要的不是这个分数，而是分数背后的东西。股东的诚信，及财务报表的真实，客观和谨慎，相当于这个学生的考试并没有舞弊。
企业管理层过往所体现出的营销能力，创新能力，对市场的前景的预判等，就相当于这个孩子的与人相处的能力，探究精神，学习能力等。无论企业还是学生，如果这些优秀的品质过去一直存在，那么未来他仍然会很大的概率继续优秀。
从这些案例中的体会，觉得投资者所应该具备的素质
1.见微知著的能力，在茅台17年三季度供给量的增加进而推测出基酒储存策略的变动，今年12月当茅台公布明年投放3.1万吨的时候，茅台股价飙涨，其实老唐早已在一年以前就预见到了变动，这一切都源于对茅台过往的深入研究。
2.理性客观，不受自己内心的感觉和个人喜好。记得书房的一次留言中，老唐坦言自己喜爱国窖1573，但在泸州老窖的分析当中，指出了公司的护城河以及经营中存在的各项问题，足够理性客观，并却最终投资了综合能力更加优秀的茅台，洋河和古井贡。
3.批判性思维，对公司年报的中，核心优势，经营状况等各项表述均，都自己去求证，所依靠的都是数据，逻辑及常识。印象最深刻的便是对利亚德技术优势的判断，对茅台产量的挖掘，都令我肃然起敬
4.永远从经营者的角度思考，每一项资产的动态变化背后的原因，如果我是企业的CEO，这样做是否理性等等
最后，感谢老唐一直以来的分享，让我在短短时间内，从一个股市小白迅速成长，感恩这个市场，一直不断给我们机会，不断学习进步，不断积累财富。
日拱一卒，不期而至。
作者：坏坏的状元2014
链接：https://xueqiu.com/1537331216/120033750
来源：雪球
著作权归作者所有。
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还有些朋友还没收到书呢，已经有五位朋友发来读书笔记，分别来自@郭恒在 @龙思宇 @坏坏的状元2014 @大卫 @琦辉。而且几位快枪手水平都相当不错，很明显看见有“输出倒逼输入”的痕迹。
或许还有其他朋友也发过链接，因留言太多被老唐错过了，还望见谅。欢迎大家继续将自己的读书笔记链接留在书房最新文章下面。
今天选发@坏坏的状元2014 的笔记供朋友们参考。不知道会不会太早剧透，影响大家读书的乐趣？
如果认为应该晚点发的朋友占多数，后面的优秀笔记我就先存着，春节后再发——投票截止明晚八点
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《价值投资实战手册》读后感
老唐的新书出来，便迫不及待的花了两天时间读完，尽管书中大部分内容都读过，但再次读过之后，仍然获益匪浅，推荐所有热爱投资的朋友人手一本。
第一章，如何面对股价波动
由于本人是做债券投资相关工作，所以对老唐所写的这一章内容有种一拍即合的感觉。
因为债券市场中的报价都是用到期收益率而不是价格（结算的时候按照价格进行结算）。
假设一只债券，面值100元，3年到期，每年票息为5%，则未来3年现金流分别为5元，5元，105元。如果价格为100元买入，则到期收益率R为5%，5/(1+R)+5/(1+r)²+105/(1+R)³=100。
如果价格下跌20%，未来现金流不变，仍为5元，5元和105元，那么持有到期的收益率，则用肉眼都可以看出是大于5%的。
因此，对于债券，价格上涨，债券的到期收益率下降，价格下跌，到期收益率上升。
当股价下跌的时候，公司的经营情况没有变化（依靠股权融资，外延式并购的除外，因为股价下跌会减少股权融资的能力，进而降低未来购买业绩的能力），未来产生的现金流没有变化，对于产生同样的未来现金流的企业，价格下跌的情况下，相当于到期收益率是提高的。
翻译成老唐内心的独白就是，我的初始买入价是三年一倍的收益率，即26%左右到期收益率，如果被套50%，则该股票的投资收益率则变为三年四倍，到期收益率为41.4%的到期收益率，这个时候如果还有钱买入，或者持有的其他股票收益率明显小于该只股票，从低收益率换到高收益率，将会是一件很开心的事情。
就像当你发现一款12%固定收益的理财，风险和货币基金一样，那么把钱从余额宝取出来去购买他只会让我们更加开心，但前提是，自己对企业的理解和估值要有足够的信心，这是长线持有，无惧波动的核心，也正是老唐常说的那句话，真知，行不难。
这个真知，个人认为达到这个境界要经历很多，不断修炼，真正要知道的，不仅仅是股权类资产收益率最高，市场先生和安全边际等这些理论，还包括对公司未来经营和发展的深刻认知，相信很多人都卡在对公司的业绩并没有像老唐一样谙熟于胸。如果真的对公司业绩了如指掌，那么真的就是看市场先生在送钱了。
本章中，最大的收获，便是如何面对铁公鸡？这部分也是之前书房文章没有提到的内容，也是一直以来本人的一个困惑。
之前自己也曾思考过，在股价下跌后，一方面可以通过复利再投资，获取超额收益，另一方面，公司可以选择回购，在低于内在价值时回购股份，是比分红还要有利于股东的方式，这都是股价可以回归合理估值的动力而不依赖于接盘侠的出现。
然而对不分红，不回购的企业理解还不够，这部分老唐的补充，也让我瞬间有种通透的感觉。
留存的利润，相当于公司新增加的净资产，公司第二年的ROE不仅是过去净资产的回报，同样是没有分给股东，而在公司账面上新增加的净资产的收益率，且比通过红利再投资还要划算，因为复利再投资通常还要以高于1倍PB来购买公司的股权。
因此，只要公司未来的资本回报率仍然显著高于社会平均回报率，尽管有利润没有分配到股东手上，留存的利润将会创造出更大的回报，这也是巴菲特所说的，从长期投资的角度看，投资的回报率近似于ROE，原理就在这里。
第二章，如何估算内在价值
在我的理解中，书中多次提到的估值方法的三大前提格外重要。也正是这些前提，保证了公司的股票，可以抽象成一只票息永续增长的类债券资产，在All money is equal的理念下，可以在股票、类现金等资产进行横向比较，以便于永远满仓持有当下回报最高的资产。
另外在经济商誉的公式中，我也有新的收获，在老唐书中列出经济商誉的公式，G=（ROE/N-1）×A中，G和A呈线性变化，而ROE相当于留存净资产的放大器，ROE越高，留存利润导致的净资产增加，会使得经济商誉倍增，由于经济商誉的增加最终也会反应在公司的市值里，因此，公司每100元利润的留存，都在未来创造了超过100元的市值。
或者从另外一个角度，假设A公司ROE为20%，净资产100万，那么利润则为20万。B公司ROE为10%，利润如果和A公司一样，那么则B公司账目净资产为200万，因此我们可以得出，A公司拥有200万减去100万等于100万的经济商誉，没有记录在账面。
假设未来，两家公司利润翻倍，都变为40万，ROE不变。那么A公司需要拥有200万净资产，B公司需要400万净资产，A公司经济商誉扩大为200万。在不增发的情况下，由于净资产的增加依赖于利润的留存，A公司在留存100万情况下，利润翻倍，B公司在留存200万情况下，利润翻倍。
假设市场给A，B公司同样PE=20倍估值，则A,B公司市值都为800万，但是A公司的股东，多得到了100万的分红，相当于两家公司初始利润的5倍。这也可以印证，自由现金流和老唐市盈率估值方法中，利润的增加是否依赖资本再投入的前提，是极其重要的，长期投资下来，对投资者的回报影响很大。
因此，对于目前A股市场，环保类、PPP工程类企业的商业模式，是可以直接排除在外的。
能力圈原则中提出的四大问题，有助于我们去理解和思考企业的护城河究竟在哪里，当企业的护城河存在并且可以长期持续，那么公司的ROE也必将持续优秀。
关于看懂一家企业的四个问题，是一个非常好用的工具，第三章的案例中，作者也都从各个方面给出了展示。
第三章，企业分析案例
很感谢老唐每一篇，都能够从各种各样的角度去分析企业，让人看得眼花缭乱。
雅戈尔展示了对多元化企业分拆估值，其中各项细节的挖掘很受启发。
利亚德和海康威视一正一反两个案例中，对企业技术优势分别从高管履历，同行对比，业内评测甚至机器设备价值等几个方面的剖析，不禁令我肃然起敬。
长安汽车中净资产的挖掘，和对该企业的竞争能力的剖析，深入浅出。
白酒行业是过去自己看老唐文章最多的，关于茅台的系列文章早已单独建立文件夹，不断研习，也正是老唐过往的一系列白酒企业的分析，刷新了我对企业深度研究的认知。
对生产流程和工艺的信手拈来，对公司产品产量和业绩的推算，对各家酒企的横向对比，尤其通过银行承兑汇票细节中去探知各家酒厂对渠道的控制能力等，都令人大开眼界。也不由地联想到在书房中《如何早知道》一文中，格林斯潘对美方军费开支的估算。
案例中可以看出作者对每一家企业的历史都进行了大量的研究，也让我进一步认识到，对企业历史的研究中可以得出很大的收获，优秀的大概率会一如既往的优秀，侵犯股东利益的，大概率还会继续。
不管宏观经济及行业景气度如何，总会有企业能够继续保持优秀，进一步壮大。借用查理芒格的一句话，宏观是我们必须接受的，微观才是我们可以有所作为的。
在老唐的投资体系中，一般会选择上市3-5年之后的企业来进行研究，就好比我们作为导师，选择一个优秀的学生继续培养。
企业过去的业绩只是相当于过去这个学生所取得的分数，但更重要的不是这个分数，而是分数背后的东西。股东的诚信，及财务报表的真实，客观和谨慎，相当于这个学生的考试并没有舞弊。
企业管理层过往所体现出的营销能力，创新能力，对市场的前景的预判等，就相当于这个孩子的与人相处的能力，探究精神，学习能力等。无论企业还是学生，如果这些优秀的品质过去一直存在，那么未来他仍然会很大的概率继续优秀。
从这些案例中的体会，觉得投资者所应该具备的素质
1.见微知著的能力，在茅台17年三季度供给量的增加进而推测出基酒储存策略的变动，今年12月当茅台公布明年投放3.1万吨的时候，茅台股价飙涨，其实老唐早已在一年以前就预见到了变动，这一切都源于对茅台过往的深入研究。
2.理性客观，不受自己内心的感觉和个人喜好。记得书房的一次留言中，老唐坦言自己喜爱国窖1573，但在泸州老窖的分析当中，指出了公司的护城河以及经营中存在的各项问题，足够理性客观，并却最终投资了综合能力更加优秀的茅台，洋河和古井贡。
3.批判性思维，对公司年报的中，核心优势，经营状况等各项表述均，都自己去求证，所依靠的都是数据，逻辑及常识。印象最深刻的便是对利亚德技术优势的判断，对茅台产量的挖掘，都令我肃然起敬
4.永远从经营者的角度思考，每一项资产的动态变化背后的原因，如果我是企业的CEO，这样做是否理性等等
最后，感谢老唐一直以来的分享，让我在短短时间内，从一个股市小白迅速成长，感恩这个市场，一直不断给我们机会，不断学习进步，不断积累财富。
日拱一卒，不期而至。
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