坚持长期主义 修身投资并重—张磊《价值》读书笔记之三
以下文章选自《价值1984》
许昌禹州之红叶盛景
第五章 价值投资者的自我修养
坚持第一性原理
★从事投资的过程中，我渐渐发觉，投资一方面是对真理的探寻，探索外部世界；另一方面是谋求心灵的宁静，观照内心世界。外不能胜人，内不能克己，投资恐怕难以成功。
——徐展注：一方面是知识的运行，一方面是对人性的克制。
★2015年5月，我们一行中国价值投资者参加了巴菲特年会，与沃伦·巴菲特、查理·芒格、大卫·史文森、约翰·保尔森等美国投资人交流，发现美国投资人无论是做价值投资还是采用其他投资方法，都能够在社群中深入探讨非常长远以及具有很大格局的重要问题，他们身上所展现的思辨性、开放性让人动容。
——徐展注：对于散户投资来讲，如何探讨之？一方面是看值得看的大v的理解，另一方面是私下有人聚集在一起做投资探讨。
★价值投资者应该坚持第一性原理，从本质上理解投资，理解价值投资。第一性原理由亚里士多德提出，他强调：“任何一个系统都有自己的第一性原理，它是一个根基性的命题或假设。它不能被缺省，也不能被违反。”
——徐展注：投资的第一性原理就是分析的过程中，注重从最原始的数据和论断开始演绎。
★沃 伦 · 巴 菲 特 在 《 聪 明 的 投 资 者 》 （ TheIntelligent Investor）的序言中写道：“要想在一生中获得投资成功，并不需要顶级的智商、超凡的商业头脑或内幕消息，而是需要一个稳妥的知识体系作为决策基础，并且有能力控制自己的情绪，使其不会对这种体系造成侵蚀。”
——徐展注：情绪可以锻炼，人性可以克制。知识体系的建立对散户来讲可能存在困难，信息纷繁复杂，如何去粗取精为我所用，其实需要花笨功夫来解决。
★价值投资不必依靠天才，只需依靠正确的思维模式，并控制自己的情绪。
——徐展注：人生=思维*激情*能力 不去投机，踏踏实实分析企业，跟随企业成长，定能收获不菲。
★在我看来，投资系统的第一性原理不是投资策略、方法或者理论，而是在变化的环境中，识别生意的本质属性，把好的资本、好的资源配置给最有能力的企业，帮助社会创造长期的价值。资本市场必须脱虚入实，将资本聚焦于最有能力、最需要帮助的企业。具体到价值投资层面，其出发点就是基于对基本面的理解，寻找价值被低估的公司并长期持有，从企业持续创造的价值中获得投资回报。
——徐展注：如何定义低估？如何定义长期？我在反复诵读中每次认识都能更进一步。
★本杰明·格雷厄姆与戴维·多德在《证券分析》中写道：“投资就是通过透彻的分析，保障本金安全并获得令人满意的回报率。”沃伦·巴菲特曾说：“在投资时，我们要用企业分析师的眼光，而不是市场分析师、宏观经济分析师，更不是股票分析师的眼光。”
——徐展注：投资千人千面，但投资的定义透彻的分析和本金安全是可以绝对的，令人满意的回报率则各有看法。
★我们推崇研究驱动，做时间的朋友，就是在发现真相之后一点一点往上走，让每一次投资决策都有逻辑起点，把可理解的范畴拓展到最大，而把依靠运气的范畴缩至最小；同时，兼顾风险和收益，在尽可能小的风险中获取尽可能大的收益，尽量做确定性的、少而精的投资。
——徐展注：研究驱动，就是透彻的分析，了解企业，了解行业。
★投资是观点创造价值的生意。大卫·史文森认为，投资界一个重要的分水岭不在于区分个人投资者和机构投资者，而在于区分有能力进行高质量积极投资管理的投资者和无力为之的投资者。
——徐展注：投资不在人多，而在人精。
★需要注意的是，人们永远无法掌握真理，只能无限接近真理，真理对于人们来说是高维的、复杂的、不可知的，但驱动事物变化的原因往往是简单的、单一的、可判断的，因此就需要从现象出发，抓住可以把握的关键要素，理解商业的底层逻辑。
——徐展注：道可道也，非恒道也。
★我们非常强调长期、独立的研究：一是每天研究行业的小环境、公司的小环境，把生意与生态、竞争与合作、创新与适应这些要素想清楚、看清楚，了解环境的真实变化；二是研究商业物种如何适应环境，就像达尔文研究进化论一样，不抛弃细节，善于寻找支离破碎但又能相互证明的关键证据，看这个物种如何自然地进化和创新，如何跳到第二增长曲线。原发的创新往往最符合生意生态的进化。我们推崇动态的护城河，就是希望企业无论是自我颠覆还是生态重构，都能从自身处境出发，寻找创新的奇点。
——徐展注：一是研究环境，二是研究物种如何适应环境。动态的护城河虽然不是最好的，但是能够持续保持。
强调理性的好奇、诚实与独立
★为什么强调理性？因为所谓的好奇、诚实和独立，都必须把严格的理性作为前提。理性意味着拒绝短期诱惑、功利心和许多天然的人性弱点，同时意味着拒绝主观臆断，以怀疑的态度、科学的方法去提出问题并找到答案。要想做出高质量的投资决策，关键在于尽可能做出前瞻性推演，而理性的好奇能够驱使人们探究事物的本源，为前瞻性推演奠定基础；理性的诚实能够保证人们在探索时不误入歧途；理性的独立能够保证人们做出理智的判断。理性是一种严谨的治学精神，是一种纯粹的道德责任，也是个人层面最大的风控，能够在各种复杂的情形中成为关键的思考角度。
——徐展注：芒格用一个词概括自己的最大的优点，就是理性。
★价值投资和好奇心天然绑定，如果没有对真理的好奇，很难拥有钻研的精神，也就无法获得超越市场的认知。理性的好奇强调依靠研究，而不是依靠垄断性资源或者运气，虽然那样会给人一种有捷径的错觉，但这些捷径或虚无的错觉都会误导认知。
——徐展注：好奇之后就是去通过钻研探跟问源。
★如果好奇心是与生俱来的，那么诚实则是人生重要的后天选择。好奇心能够驱使一个人不断学习，而诚实则是一套自我矫正系统，让人真的可以“吃一堑，长一智”，实现正向的积累。首先，诚实是最好的信义，不要骗别人，要在理性中保持专业和严谨，不能为了一时诱惑而失信于别人。其次，诚实不仅仅是对别人讲信用，关键还是对自己坦诚，对自我有清醒客观的认知。
——徐展注：诚实是最伟大的品质，你不可不讲出话，但是你讲出的话必定是真话。
★这就要求投资人做投资决策时，在信息不完善、不确定的状态下，诚实地相信自己已经运用第一性原理的思维模式，拿到了关键的信息。有的时候，模糊的正确要好于精细的误判。这种诚实是投资人的一种勇气，能够帮助投资人克服很多心理障碍。
——徐展注：对自己诚实后本能会产生自信。
★只有通过独立思考，不断客观地拷问自己是否尊重了事实和常识，形成的见识才是自己的。而且，这样的见识会转化成智慧，并会随着时间复合式增长。独立思考强调不能人云亦云，不能在市场波动时轻易地否定自己的结论。当我们的研究和洞察经历反复校验都没有问题时，一旦下了决定，只要前提没有变化，就要有笃定的精神。
——徐展注：独立思考，才是不断成长的开始。
★我们认为，往往是与众不同的视角，少数的、独立的决策，特别是真正正确的非共识，才有可能带来超越市场的回报，而且市场给你的回报将是呈指数级的。
——徐展注：当与别人一样的思考，那如何超越别人呢？如何避免被别人收割呢？
★本杰明·格雷厄姆在《证券分析》中指出，表面和眼前的现象是金融世界的梦幻泡影与无底深渊。他认为：“投资是一种通过认真分析研究，有望保本并能获得满意收益的行为，必须以事实和透彻的数量分析作为基础。不满足这些条件的行为被称为投机，投机往往是奇思异想和猜测。”对于投资人来说，信念有时比处境更加重要，你的格局观决定了你的生存环境，也决定了你的投资机会。当你已经十分清楚自己的信仰是什么时，其他所有的事情都是干扰项。
——徐展注：不要有投机的格局，而要树立价值投资长期投资的格局。
★我一直在思考，价值投资者的最大坚守是什么。得到的答案是：永远坚持做创造价值的事情。价值投资者是求成者，而不是求存者，求成者追求成功，而求存者往往把他人视为威胁。价值投资不是击鼓传花的游戏，不是投资人之间的零和游戏，不应该从同伴手中赚钱，而应通过企业持续不断创造价值来获取收益，共同把蛋糕做大，是正和游戏。
——徐展注：牢固树立股权思维，与企业共同成长。
★等待在投资中是一项极具挑战又极有价值的事情，有时候需要等待1年，有时候需要等待10年。等待也是一种主动，等待不是什么都不做，保持耐心等待的最好做法就是对无关的事情连想都不要想，一直清楚什么是该做的、什么是不该做的。
——徐展注：对企业来讲，密切关注企业的基本面情况，做到等待过程中知其为，知其不可为。
★《论语》中有句话：“虽小道，必有可观者焉；致远恐泥，是以君子不为也。”要对坚持的事情富有耐心，驾驭情绪，时刻自我反思，保持高度专注。
——徐展注：专注，是一种美德。高度专注则是难得的美德。集中于一事，聚力而为。
★价值投资者还要有一个重要修养，就是不要做机械的价值投资。那么什么是机械的价值投资？简言之就是机械地长期持有、机械地寻找低估值、机械地看基本面。
——徐展注：灵活运用与中国资本市场相结合的价值投资才是真正的价值投资。
★警惕机械的价值投资就是“要警惕右、防止左，但主要是防止左”。价值投资的“右”是指机会主义者，要拒绝投机。价值投资的“左”是指激进主义者，比“右”更可怕：第一，他们非常有隐蔽性，极其信仰价值投资，一旦发现别人有什么不对，就会说“这不是价值投资”；第二，他们非常投入，基本功扎实，做分析建模型很厉害，而且往往都是百科全书式的，似乎什么都了解、都知道；第三，他们以为自己非常诚实，且自认为做好了自我认知，因此就把自己也给骗了，沿着自己相信的方向一根筋地往深里走。可以说机会主义者往往赚不了大钱，也赔不了大钱。与机会主义者相比，机械的价值投资者可能更容易犯大的错误，错过大的投资机会。
——徐展注：我是不是机械的价值投资者呢？
★现代医学的奠基人克洛德·贝尔纳（ClaudBernard）有句名言：“构成我们学习最大障碍的是已知的东西，不是未知的东西。”从书本上学的是基本常识，更是基本精神，不能套用条文去做价值投资，而是要理解条文背后的精神内核。
——徐展注：不固定机械看待价值投资，理解内核方为上道。
★投资不存在万能定律，要不断打破原有分析框架，在新的时代、新的环境中分析新变量、引入新参数，不能机械地学习格雷厄姆，也不能机械地学习巴菲特，他们也在随着时代的变化、商业的变化不断打破原有的投资理念。所以今天做价值投资，就必须在上述分析的基础上，用发展的眼光思考企业成长的各种可能性，考虑更多新因素、新变量，比如成本收益结构在新技术下的变化、人才和组织能力的变化、行业基础设施和生态的变化、社会伦理和环境的变化等。
——徐展注：与时俱进是理论长久生命力的重要原因。
★再来看怎样理解机械地长期持有、机械地寻找低估值、机械地看基本面。首先，长期持有只是结果，而不是目的。长期持有只是价值投资的某种外在表现形式，有些价值的实现需要时间的积累，有些价值的实现只需要环境的重大变化，所以不能说长期持有就是价值投资，非长期持有就不是价值投资。其次，购买低估值的股票并不是价值投资回报的持续来源，企业持续创造价值才是。特别是在当前的市场情况下，很难找到账面价值低于内在价值的投资标的。比寻找低估值更重要的是理解这只股票为什么被低估，能否从更高的维度上发现长期被低估的股票。最后，很多时候基本面投资往往是趋势投资，是看行业的基本面或经济的周期性，本质上也是博弈性的。我们所理解的价值投资，不仅仅要看到生意的宿命论，还要关注创业者的主观能动性，关注环境、生态的变化，这些都会改变生意的属性。因此，价值投资的前提是对公司进行长期的、动态的估值，寻找持续创造价值的确定性因素。
——徐展注：最新价值投资时对公司长期、动态的估值。
★那怎样才能避免做机械的价值投资呢？总结起来核心是两个方面：第一，学会与市场和解，及时看看市场的反馈。但其实投资人应该利用好市场的反馈，不断提高全面思考的能力，而不是寄希望于“市场先生”能够符合自己的预期。第二，学会与自己和解，保持平常心，及时接受自我反馈。当发现现实总和自己所坚持的原则冲突时，就要思考如何建立一个既有条条框框又能灵活处置的缓冲地带，即在追求严谨和规律的同时，保留一些感性的出口。
——徐展注： 与市场和解、与自己和解，不是争锋相对，而是顺势而为。
★要注意价值投资当中的许多陷阱。第一个陷阱是价值陷阱，避开它的要义是不要只图便宜，投了再便宜也不能投的项目。一个看上去“物美价廉”的投资未必是个好投资，因为投资标的必须有好的质量。价值投资中的“价值”并不是绝对的低市盈率，而是综合考虑买入股票的各项指标，例如公司开展的是不是可以让人理解的业务，未来的发展潜力，以及现有的营收、市场份额、有形资产、现金持有、市场竞争等。
——徐展注：不以市盈率为根本，而是以综合分析公司的各项指标，生意模式、营收、份额、未来前景，市场份额等等。
★在分析标的时自然应该强调估值的重要性，不仅要看当前的估值，还要看企业在未来一段时期的表现，而且这个预期与企业拥有的核心技术、所在行业的竞争格局、行业周期、市场环境、组织形态以及管理层都有关系。投资这个游戏的第一条规则就是得能够玩下去（The No.1 rule of the game is to stay in the game）。价值陷阱的本质是企业利润的不可持续性或者说不可预知性，投资人需要看更长远的周期或更大的格局，才能够识别并避免价值陷阱。
——徐展注：生存下去是第一要义。
★第二个陷阱是成长陷阱，避开它的要义是不要有错判。我们强调成长型投资和价值投资之间并不画等号，这意味着有的成长型投资不是价值投资，而有的成长型投资是价值投资。
——徐展注：辩证看待成长型价值投资，有些是伪价值投资，或者短期有成长，长期不稳定。
★成功的成长型投资必须能够预测新技术的成功机会、新市场的动向以及新商业模式的演化。要坚持在预测前进行严谨分析，同时又要承认未来是难以准确预测的，对未来的判断应始终保持合理的怀疑。
——徐展注：通过严谨分析，在高概率处下高赔率，投资成长股之要义也。不必苛求低估值价格，价值适当就可。
★不要高估当前的增长，也不要低估未来的成长。其实高估本身就是错判，只有短期的快速成长并不意味着长期能够持续不断创造价值，因为并非所有成长都是良性的。逆向思维在这里的应用是，要善于警告自己，很多成长型投资是没有门槛的，长期来看许多当前快速成长的公司长期却无法跑赢整体经济
——徐展注：短期成长而不可持续，不可强为。
★菲利普·费雪是成长股投资策略的开创者。他的核心投资理念在于，投资目标应该处于持续成长中，增长率至少应该高于整体经济，否则就不能持有。很多投资人给予高成长的企业高估值，就是假设这个成长能够持续下去，但高成长的企业要消化这个高估值，甚至超预期，这就很难了。
——徐展注：持续增长是必须的，估值适当，过高也不可。
★第三个陷阱是风险陷阱，避开它的要义是不要错估风险。在现代金融学范畴中，风险往往被理解成市场波动，但这种理解是有前提的，即市场是有效的。从价值投资的角度看，风险更有可能是资本永久性、不可逆的损失，包括环境的不可逆、趋势的不可逆、业绩的不可逆、时间的不可逆等。要善于识别真正的风险，包括估值风险、企业经营风险和资产负债风险等。
——徐展注：关键的风险应该还是企业经营的风险。
★在价值投资中，只谈收益不讲风险的投资都是违背常识的。计算投资收益的基本公式就是风险和成本调整之后的长期、可持续收益。只要把风险看清楚了，就知道收益是怎么来的了，这就是所谓的“管理好风险，收益自然就有了”（Focus on the downside and the upside will take care of itself）。
——徐展注：算清风险，搞好压力测试，则庙算胜者胜矣！
★在风险与利润之间找到最佳平衡点，在“恐惧”“贪婪”的两难抉择面前保持平常心，是甄选成熟投资人的关键。也许有人觉得，避免犯错误的唯一方法是不进行投资，但这是所有错误当中最严重的一个。要学会宽容自己的错误，同时把每一次错误变成学习经验。正所谓“君子不立危墙之下”，规避风险陷阱的办法之一就是本杰明·格雷厄姆所说的寻求安全边际。把情况想到最坏，看看最坏的情况发生后还有哪些次生伤害，有没有反身性，看看灾难来临时有没有自救手段或者“逃生舱”，始终对不确定性保持理性的谦卑，这些都是安全边际的内涵。另外一个角度就是判断企业持续创造价值的能力，持续创造价值就是最大限度地减少风险，这可以理解成以攻为守。
——徐展注：在风险与利润之间找好平衡，保持良好心态，寻求安全边际，备用手段，判断企业持续创造价值能力，在以上实处下力，可有效避免风险。
★第四个陷阱是信息陷阱，避开它的要义是不要迷信信息。价值投资是依赖基本面分析、依赖研究的工作模式，很多投资人收集信息的能力很强，但同时也面临着信息过载的问题。很多时候，犯错误的原因并不是你收集的信息不全或者收集了错误的信息，而是你过于相信了自己所掌握的信息。
——徐展注：对信息的分析也要去粗取精，不在多，而在乎分析。
★收集信息形成微判断只是第一步，第二步是善于识别信息的权重，到底哪些信息已经是市场的存量信息，哪些信息是市场的增量信息；哪些信息在哪个阶段是重要信息，哪些信息始终重要或不重要。给信息赋予权重，比做出微判断要难很多，很多价值投资者做不好这一点。第三步是用第一性原理把这些微判断和有权重的信息联系到一起，这才形成了真正有力量的东西，才能够把研究转变为决策，从研究员变成投资人。
——徐展注：信息的正确判断与使用，是决定投资正确的基本和核心。
★避开价值投资的陷阱，归根结底是保持理性，保持理性的诚实，在没有充分地研究之前，在思维模式尚未得到检验之前，在没有把风险管理好之前，平衡好自信和谦虚的心态，保持积极的克制和勇敢的主动。
——徐展注：平衡好自信和谦虚的心态，保持积极的克制和勇敢的主动，还是辩证与中庸之道，处于一个绝佳的投资平衡。
★在资本市场中，生存下来是第一要务，而生存最重要的是找到适合自己的投资方法。对于投资人来说，格局观不仅仅意味着长期谋略和精准洞察，其本质是你信守的投资哲学。
——徐展注：适合自己的才是最好的。
★方法论本质上并无高低之分，只是天性的自知、自省与自洽。不同的投资人有不同的看家本领，这其实是基于不同投资原则和策略方法的不同优先选择。某种策略方法一旦成为信仰，一定有其厉害的地方。坚持一种投资方法的关键在于你要遵守一套游戏规则，就像音乐家的内心要有浑然的交响，诗人的内心要有和谐的意境，军人的内心要有统一的信念。如果脑子里有不同的标尺或者不同的声音，就会造成自我意识的混乱。只要坚持的基础原则相同，你就可以无所限制地表达，表达方式可以很丰富。所以，我们并不是以价值投资作为唯一的赚钱方法，而是把价值投资作为一种信念，一种让心灵获得安宁的工作和生活方式。
——徐展注：将价值投资作为一种兴趣和生活方式，至于收益是享受此种生活的附属收益，多则益少则知足。
★价值投资者的自我修养，就是在长期追求内心宁静的过程中，坚持有所为有所不为；在道德自律和纪律约束中，重复反思，尊重常识，认知自我。所谓“初有决定不移之志，中有勇猛精进之心，末有坚贞永固之力”，正是长期主义的写照。
——徐展注：“初有决定不移之志，中有勇猛精进之心，末有坚贞永固之力”此语甚妙，人生成功之鉴也。
许昌禹州之红叶盛景
第五章 价值投资者的自我修养
坚持第一性原理
★从事投资的过程中，我渐渐发觉，投资一方面是对真理的探寻，探索外部世界；另一方面是谋求心灵的宁静，观照内心世界。外不能胜人，内不能克己，投资恐怕难以成功。
——徐展注：一方面是知识的运行，一方面是对人性的克制。
★2015年5月，我们一行中国价值投资者参加了巴菲特年会，与沃伦·巴菲特、查理·芒格、大卫·史文森、约翰·保尔森等美国投资人交流，发现美国投资人无论是做价值投资还是采用其他投资方法，都能够在社群中深入探讨非常长远以及具有很大格局的重要问题，他们身上所展现的思辨性、开放性让人动容。
——徐展注：对于散户投资来讲，如何探讨之？一方面是看值得看的大v的理解，另一方面是私下有人聚集在一起做投资探讨。
★价值投资者应该坚持第一性原理，从本质上理解投资，理解价值投资。第一性原理由亚里士多德提出，他强调：“任何一个系统都有自己的第一性原理，它是一个根基性的命题或假设。它不能被缺省，也不能被违反。”
——徐展注：投资的第一性原理就是分析的过程中，注重从最原始的数据和论断开始演绎。
★沃 伦 · 巴 菲 特 在 《 聪 明 的 投 资 者 》 （ TheIntelligent Investor）的序言中写道：“要想在一生中获得投资成功，并不需要顶级的智商、超凡的商业头脑或内幕消息，而是需要一个稳妥的知识体系作为决策基础，并且有能力控制自己的情绪，使其不会对这种体系造成侵蚀。”
——徐展注：情绪可以锻炼，人性可以克制。知识体系的建立对散户来讲可能存在困难，信息纷繁复杂，如何去粗取精为我所用，其实需要花笨功夫来解决。
★价值投资不必依靠天才，只需依靠正确的思维模式，并控制自己的情绪。
——徐展注：人生=思维*激情*能力 不去投机，踏踏实实分析企业，跟随企业成长，定能收获不菲。
★在我看来，投资系统的第一性原理不是投资策略、方法或者理论，而是在变化的环境中，识别生意的本质属性，把好的资本、好的资源配置给最有能力的企业，帮助社会创造长期的价值。资本市场必须脱虚入实，将资本聚焦于最有能力、最需要帮助的企业。具体到价值投资层面，其出发点就是基于对基本面的理解，寻找价值被低估的公司并长期持有，从企业持续创造的价值中获得投资回报。
——徐展注：如何定义低估？如何定义长期？我在反复诵读中每次认识都能更进一步。
★本杰明·格雷厄姆与戴维·多德在《证券分析》中写道：“投资就是通过透彻的分析，保障本金安全并获得令人满意的回报率。”沃伦·巴菲特曾说：“在投资时，我们要用企业分析师的眼光，而不是市场分析师、宏观经济分析师，更不是股票分析师的眼光。”
——徐展注：投资千人千面，但投资的定义透彻的分析和本金安全是可以绝对的，令人满意的回报率则各有看法。
★我们推崇研究驱动，做时间的朋友，就是在发现真相之后一点一点往上走，让每一次投资决策都有逻辑起点，把可理解的范畴拓展到最大，而把依靠运气的范畴缩至最小；同时，兼顾风险和收益，在尽可能小的风险中获取尽可能大的收益，尽量做确定性的、少而精的投资。
——徐展注：研究驱动，就是透彻的分析，了解企业，了解行业。
★投资是观点创造价值的生意。大卫·史文森认为，投资界一个重要的分水岭不在于区分个人投资者和机构投资者，而在于区分有能力进行高质量积极投资管理的投资者和无力为之的投资者。
——徐展注：投资不在人多，而在人精。
★需要注意的是，人们永远无法掌握真理，只能无限接近真理，真理对于人们来说是高维的、复杂的、不可知的，但驱动事物变化的原因往往是简单的、单一的、可判断的，因此就需要从现象出发，抓住可以把握的关键要素，理解商业的底层逻辑。
——徐展注：道可道也，非恒道也。
★我们非常强调长期、独立的研究：一是每天研究行业的小环境、公司的小环境，把生意与生态、竞争与合作、创新与适应这些要素想清楚、看清楚，了解环境的真实变化；二是研究商业物种如何适应环境，就像达尔文研究进化论一样，不抛弃细节，善于寻找支离破碎但又能相互证明的关键证据，看这个物种如何自然地进化和创新，如何跳到第二增长曲线。原发的创新往往最符合生意生态的进化。我们推崇动态的护城河，就是希望企业无论是自我颠覆还是生态重构，都能从自身处境出发，寻找创新的奇点。
——徐展注：一是研究环境，二是研究物种如何适应环境。动态的护城河虽然不是最好的，但是能够持续保持。
强调理性的好奇、诚实与独立
★为什么强调理性？因为所谓的好奇、诚实和独立，都必须把严格的理性作为前提。理性意味着拒绝短期诱惑、功利心和许多天然的人性弱点，同时意味着拒绝主观臆断，以怀疑的态度、科学的方法去提出问题并找到答案。要想做出高质量的投资决策，关键在于尽可能做出前瞻性推演，而理性的好奇能够驱使人们探究事物的本源，为前瞻性推演奠定基础；理性的诚实能够保证人们在探索时不误入歧途；理性的独立能够保证人们做出理智的判断。理性是一种严谨的治学精神，是一种纯粹的道德责任，也是个人层面最大的风控，能够在各种复杂的情形中成为关键的思考角度。
——徐展注：芒格用一个词概括自己的最大的优点，就是理性。
★价值投资和好奇心天然绑定，如果没有对真理的好奇，很难拥有钻研的精神，也就无法获得超越市场的认知。理性的好奇强调依靠研究，而不是依靠垄断性资源或者运气，虽然那样会给人一种有捷径的错觉，但这些捷径或虚无的错觉都会误导认知。
——徐展注：好奇之后就是去通过钻研探跟问源。
★如果好奇心是与生俱来的，那么诚实则是人生重要的后天选择。好奇心能够驱使一个人不断学习，而诚实则是一套自我矫正系统，让人真的可以“吃一堑，长一智”，实现正向的积累。首先，诚实是最好的信义，不要骗别人，要在理性中保持专业和严谨，不能为了一时诱惑而失信于别人。其次，诚实不仅仅是对别人讲信用，关键还是对自己坦诚，对自我有清醒客观的认知。
——徐展注：诚实是最伟大的品质，你不可不讲出话，但是你讲出的话必定是真话。
★这就要求投资人做投资决策时，在信息不完善、不确定的状态下，诚实地相信自己已经运用第一性原理的思维模式，拿到了关键的信息。有的时候，模糊的正确要好于精细的误判。这种诚实是投资人的一种勇气，能够帮助投资人克服很多心理障碍。
——徐展注：对自己诚实后本能会产生自信。
★只有通过独立思考，不断客观地拷问自己是否尊重了事实和常识，形成的见识才是自己的。而且，这样的见识会转化成智慧，并会随着时间复合式增长。独立思考强调不能人云亦云，不能在市场波动时轻易地否定自己的结论。当我们的研究和洞察经历反复校验都没有问题时，一旦下了决定，只要前提没有变化，就要有笃定的精神。
——徐展注：独立思考，才是不断成长的开始。
★我们认为，往往是与众不同的视角，少数的、独立的决策，特别是真正正确的非共识，才有可能带来超越市场的回报，而且市场给你的回报将是呈指数级的。
——徐展注：当与别人一样的思考，那如何超越别人呢？如何避免被别人收割呢？
★本杰明·格雷厄姆在《证券分析》中指出，表面和眼前的现象是金融世界的梦幻泡影与无底深渊。他认为：“投资是一种通过认真分析研究，有望保本并能获得满意收益的行为，必须以事实和透彻的数量分析作为基础。不满足这些条件的行为被称为投机，投机往往是奇思异想和猜测。”对于投资人来说，信念有时比处境更加重要，你的格局观决定了你的生存环境，也决定了你的投资机会。当你已经十分清楚自己的信仰是什么时，其他所有的事情都是干扰项。
——徐展注：不要有投机的格局，而要树立价值投资长期投资的格局。
★我一直在思考，价值投资者的最大坚守是什么。得到的答案是：永远坚持做创造价值的事情。价值投资者是求成者，而不是求存者，求成者追求成功，而求存者往往把他人视为威胁。价值投资不是击鼓传花的游戏，不是投资人之间的零和游戏，不应该从同伴手中赚钱，而应通过企业持续不断创造价值来获取收益，共同把蛋糕做大，是正和游戏。
——徐展注：牢固树立股权思维，与企业共同成长。
★等待在投资中是一项极具挑战又极有价值的事情，有时候需要等待1年，有时候需要等待10年。等待也是一种主动，等待不是什么都不做，保持耐心等待的最好做法就是对无关的事情连想都不要想，一直清楚什么是该做的、什么是不该做的。
——徐展注：对企业来讲，密切关注企业的基本面情况，做到等待过程中知其为，知其不可为。
★《论语》中有句话：“虽小道，必有可观者焉；致远恐泥，是以君子不为也。”要对坚持的事情富有耐心，驾驭情绪，时刻自我反思，保持高度专注。
——徐展注：专注，是一种美德。高度专注则是难得的美德。集中于一事，聚力而为。
★价值投资者还要有一个重要修养，就是不要做机械的价值投资。那么什么是机械的价值投资？简言之就是机械地长期持有、机械地寻找低估值、机械地看基本面。
——徐展注：灵活运用与中国资本市场相结合的价值投资才是真正的价值投资。
★警惕机械的价值投资就是“要警惕右、防止左，但主要是防止左”。价值投资的“右”是指机会主义者，要拒绝投机。价值投资的“左”是指激进主义者，比“右”更可怕：第一，他们非常有隐蔽性，极其信仰价值投资，一旦发现别人有什么不对，就会说“这不是价值投资”；第二，他们非常投入，基本功扎实，做分析建模型很厉害，而且往往都是百科全书式的，似乎什么都了解、都知道；第三，他们以为自己非常诚实，且自认为做好了自我认知，因此就把自己也给骗了，沿着自己相信的方向一根筋地往深里走。可以说机会主义者往往赚不了大钱，也赔不了大钱。与机会主义者相比，机械的价值投资者可能更容易犯大的错误，错过大的投资机会。
——徐展注：我是不是机械的价值投资者呢？
★现代医学的奠基人克洛德·贝尔纳（ClaudBernard）有句名言：“构成我们学习最大障碍的是已知的东西，不是未知的东西。”从书本上学的是基本常识，更是基本精神，不能套用条文去做价值投资，而是要理解条文背后的精神内核。
——徐展注：不固定机械看待价值投资，理解内核方为上道。
★投资不存在万能定律，要不断打破原有分析框架，在新的时代、新的环境中分析新变量、引入新参数，不能机械地学习格雷厄姆，也不能机械地学习巴菲特，他们也在随着时代的变化、商业的变化不断打破原有的投资理念。所以今天做价值投资，就必须在上述分析的基础上，用发展的眼光思考企业成长的各种可能性，考虑更多新因素、新变量，比如成本收益结构在新技术下的变化、人才和组织能力的变化、行业基础设施和生态的变化、社会伦理和环境的变化等。
——徐展注：与时俱进是理论长久生命力的重要原因。
★再来看怎样理解机械地长期持有、机械地寻找低估值、机械地看基本面。首先，长期持有只是结果，而不是目的。长期持有只是价值投资的某种外在表现形式，有些价值的实现需要时间的积累，有些价值的实现只需要环境的重大变化，所以不能说长期持有就是价值投资，非长期持有就不是价值投资。其次，购买低估值的股票并不是价值投资回报的持续来源，企业持续创造价值才是。特别是在当前的市场情况下，很难找到账面价值低于内在价值的投资标的。比寻找低估值更重要的是理解这只股票为什么被低估，能否从更高的维度上发现长期被低估的股票。最后，很多时候基本面投资往往是趋势投资，是看行业的基本面或经济的周期性，本质上也是博弈性的。我们所理解的价值投资，不仅仅要看到生意的宿命论，还要关注创业者的主观能动性，关注环境、生态的变化，这些都会改变生意的属性。因此，价值投资的前提是对公司进行长期的、动态的估值，寻找持续创造价值的确定性因素。
——徐展注：最新价值投资时对公司长期、动态的估值。
★那怎样才能避免做机械的价值投资呢？总结起来核心是两个方面：第一，学会与市场和解，及时看看市场的反馈。但其实投资人应该利用好市场的反馈，不断提高全面思考的能力，而不是寄希望于“市场先生”能够符合自己的预期。第二，学会与自己和解，保持平常心，及时接受自我反馈。当发现现实总和自己所坚持的原则冲突时，就要思考如何建立一个既有条条框框又能灵活处置的缓冲地带，即在追求严谨和规律的同时，保留一些感性的出口。
——徐展注： 与市场和解、与自己和解，不是争锋相对，而是顺势而为。
★要注意价值投资当中的许多陷阱。第一个陷阱是价值陷阱，避开它的要义是不要只图便宜，投了再便宜也不能投的项目。一个看上去“物美价廉”的投资未必是个好投资，因为投资标的必须有好的质量。价值投资中的“价值”并不是绝对的低市盈率，而是综合考虑买入股票的各项指标，例如公司开展的是不是可以让人理解的业务，未来的发展潜力，以及现有的营收、市场份额、有形资产、现金持有、市场竞争等。
——徐展注：不以市盈率为根本，而是以综合分析公司的各项指标，生意模式、营收、份额、未来前景，市场份额等等。
★在分析标的时自然应该强调估值的重要性，不仅要看当前的估值，还要看企业在未来一段时期的表现，而且这个预期与企业拥有的核心技术、所在行业的竞争格局、行业周期、市场环境、组织形态以及管理层都有关系。投资这个游戏的第一条规则就是得能够玩下去（The No.1 rule of the game is to stay in the game）。价值陷阱的本质是企业利润的不可持续性或者说不可预知性，投资人需要看更长远的周期或更大的格局，才能够识别并避免价值陷阱。
——徐展注：生存下去是第一要义。
★第二个陷阱是成长陷阱，避开它的要义是不要有错判。我们强调成长型投资和价值投资之间并不画等号，这意味着有的成长型投资不是价值投资，而有的成长型投资是价值投资。
——徐展注：辩证看待成长型价值投资，有些是伪价值投资，或者短期有成长，长期不稳定。
★成功的成长型投资必须能够预测新技术的成功机会、新市场的动向以及新商业模式的演化。要坚持在预测前进行严谨分析，同时又要承认未来是难以准确预测的，对未来的判断应始终保持合理的怀疑。
——徐展注：通过严谨分析，在高概率处下高赔率，投资成长股之要义也。不必苛求低估值价格，价值适当就可。
★不要高估当前的增长，也不要低估未来的成长。其实高估本身就是错判，只有短期的快速成长并不意味着长期能够持续不断创造价值，因为并非所有成长都是良性的。逆向思维在这里的应用是，要善于警告自己，很多成长型投资是没有门槛的，长期来看许多当前快速成长的公司长期却无法跑赢整体经济
——徐展注：短期成长而不可持续，不可强为。
★菲利普·费雪是成长股投资策略的开创者。他的核心投资理念在于，投资目标应该处于持续成长中，增长率至少应该高于整体经济，否则就不能持有。很多投资人给予高成长的企业高估值，就是假设这个成长能够持续下去，但高成长的企业要消化这个高估值，甚至超预期，这就很难了。
——徐展注：持续增长是必须的，估值适当，过高也不可。
★第三个陷阱是风险陷阱，避开它的要义是不要错估风险。在现代金融学范畴中，风险往往被理解成市场波动，但这种理解是有前提的，即市场是有效的。从价值投资的角度看，风险更有可能是资本永久性、不可逆的损失，包括环境的不可逆、趋势的不可逆、业绩的不可逆、时间的不可逆等。要善于识别真正的风险，包括估值风险、企业经营风险和资产负债风险等。
——徐展注：关键的风险应该还是企业经营的风险。
★在价值投资中，只谈收益不讲风险的投资都是违背常识的。计算投资收益的基本公式就是风险和成本调整之后的长期、可持续收益。只要把风险看清楚了，就知道收益是怎么来的了，这就是所谓的“管理好风险，收益自然就有了”（Focus on the downside and the upside will take care of itself）。
——徐展注：算清风险，搞好压力测试，则庙算胜者胜矣！
★在风险与利润之间找到最佳平衡点，在“恐惧”“贪婪”的两难抉择面前保持平常心，是甄选成熟投资人的关键。也许有人觉得，避免犯错误的唯一方法是不进行投资，但这是所有错误当中最严重的一个。要学会宽容自己的错误，同时把每一次错误变成学习经验。正所谓“君子不立危墙之下”，规避风险陷阱的办法之一就是本杰明·格雷厄姆所说的寻求安全边际。把情况想到最坏，看看最坏的情况发生后还有哪些次生伤害，有没有反身性，看看灾难来临时有没有自救手段或者“逃生舱”，始终对不确定性保持理性的谦卑，这些都是安全边际的内涵。另外一个角度就是判断企业持续创造价值的能力，持续创造价值就是最大限度地减少风险，这可以理解成以攻为守。
——徐展注：在风险与利润之间找好平衡，保持良好心态，寻求安全边际，备用手段，判断企业持续创造价值能力，在以上实处下力，可有效避免风险。
★第四个陷阱是信息陷阱，避开它的要义是不要迷信信息。价值投资是依赖基本面分析、依赖研究的工作模式，很多投资人收集信息的能力很强，但同时也面临着信息过载的问题。很多时候，犯错误的原因并不是你收集的信息不全或者收集了错误的信息，而是你过于相信了自己所掌握的信息。
——徐展注：对信息的分析也要去粗取精，不在多，而在乎分析。
★收集信息形成微判断只是第一步，第二步是善于识别信息的权重，到底哪些信息已经是市场的存量信息，哪些信息是市场的增量信息；哪些信息在哪个阶段是重要信息，哪些信息始终重要或不重要。给信息赋予权重，比做出微判断要难很多，很多价值投资者做不好这一点。第三步是用第一性原理把这些微判断和有权重的信息联系到一起，这才形成了真正有力量的东西，才能够把研究转变为决策，从研究员变成投资人。
——徐展注：信息的正确判断与使用，是决定投资正确的基本和核心。
★避开价值投资的陷阱，归根结底是保持理性，保持理性的诚实，在没有充分地研究之前，在思维模式尚未得到检验之前，在没有把风险管理好之前，平衡好自信和谦虚的心态，保持积极的克制和勇敢的主动。
——徐展注：平衡好自信和谦虚的心态，保持积极的克制和勇敢的主动，还是辩证与中庸之道，处于一个绝佳的投资平衡。
★在资本市场中，生存下来是第一要务，而生存最重要的是找到适合自己的投资方法。对于投资人来说，格局观不仅仅意味着长期谋略和精准洞察，其本质是你信守的投资哲学。
——徐展注：适合自己的才是最好的。
★方法论本质上并无高低之分，只是天性的自知、自省与自洽。不同的投资人有不同的看家本领，这其实是基于不同投资原则和策略方法的不同优先选择。某种策略方法一旦成为信仰，一定有其厉害的地方。坚持一种投资方法的关键在于你要遵守一套游戏规则，就像音乐家的内心要有浑然的交响，诗人的内心要有和谐的意境，军人的内心要有统一的信念。如果脑子里有不同的标尺或者不同的声音，就会造成自我意识的混乱。只要坚持的基础原则相同，你就可以无所限制地表达，表达方式可以很丰富。所以，我们并不是以价值投资作为唯一的赚钱方法，而是把价值投资作为一种信念，一种让心灵获得安宁的工作和生活方式。
——徐展注：将价值投资作为一种兴趣和生活方式，至于收益是享受此种生活的附属收益，多则益少则知足。
★价值投资者的自我修养，就是在长期追求内心宁静的过程中，坚持有所为有所不为；在道德自律和纪律约束中，重复反思，尊重常识，认知自我。所谓“初有决定不移之志，中有勇猛精进之心，末有坚贞永固之力”，正是长期主义的写照。
——徐展注：“初有决定不移之志，中有勇猛精进之心，末有坚贞永固之力”此语甚妙，人生成功之鉴也。
