《地产是部金融史》读书笔记（2）：商业信托
以下文章选自《胖拉爹地的思考》
本周继续上周的总结，本文内容和案例主要来自于《地产是部金融史》书中所讲，我仅加上自己的理解来做些笔记，有兴趣研究地产行业的朋友建议阅读原书。
案例：方兴分拆金茂酒店
2014年3月10日，方兴宣布，已向港交所申请分拆上市，分拆资产包括旗下8家酒店：
（1）其中6家已经开业，包含金茂大厦（包含上海金茂君悦大酒店及办公楼、零售和观光区）、金茂北京威斯汀大饭店、金茂深圳JW万豪酒店、金茂三亚丽思卡尔顿酒店、金茂三亚希尔顿大酒店、上海崇明凯悦酒店
（2）另外还有2家正在开发中，即北京王府井万丽酒店和丽江凯悦大酒店，预计将于2014年年底前开业。
这个案例和“越秀REIT”相比较有一个非常大的不同点，就是要拆分的资产中包含了一些并未运营成熟的物业：上海崇明凯悦酒店在2014年3月才开业，而北京金茂万丽酒店及丽江金茂君悦酒店预期在2014年年底前才开始运营，这3个酒店距离成熟运营，至少还有几年的时间。
REITs要求装入的资产必须是可以提供稳定收入的成熟房地产资产，这样金茂酒店资产就无法采用REITs的结构来上市。
当然，也不能采用公司的形式来上市，因为上文提到公司的估值要看持续增长性，对于固定商业物业来说，以长期持续的增长能力并不能获得高估值，只能以未来现金流作为估值依据。
基于以上考虑，方兴采用了一种很少有人使用的模式来作为上市主体：商业信托（Business Trust， 简称“BT”）。
上市代码为06139，即港股的金茂酒店，今年由于新冠疫情影响，导致酒店入住率大幅度降低，现已被回购。
看下其上市结构：
这个结构比较复杂，由于上市主体采用的是一个信托结构，而信托结构不在香港资本市场上相关的管理条例和监管披露要求所管辖范围内，所以其上市的难度还比较大。
在解决了一些监管层面的政策问题后，方兴也设计出一个特殊的“股份合订单位”，即把上市公司发行的一股普通股、一股优先股，以及商业信托发行的一个信托单位，这三者绑定在一起，只有同一个价格，并且只可以一起买卖。
同时，信托单位登记持有人大会及上市公司普通股的股东大会，合并为股份合订单位登记持有人大会举行，3种单位在行使投票权的时候也必须做出相同的投票（赞成或反对）。
为啥要按上面这结构来做，我也没太理解，如果想了解细节，要研究下相关的法律约束。从结果上来看，这样操作可以符合上市要求。
那么商业信托和REITs相比，有哪些异同呢？
他们的相同点很特别，都是股权的转让，也就是物业本身所有权的转让。
这点和后面的ABS，以及在中国上市的类REITs产品有本质的区别，后面会继续总结其他的结构特点。
另外一个相同点，就是这些结构是境外上市融资渠道，这两种结构目前只能在香港、新加坡等市场上上市交易，在沪深两市是无法上市的。
两者的差异点：
（1）商业信托独有的“托管人—经理”的角色。“托管人—经理”为商业信托单位持有人持有资产，以及管理信托业务，但并不主动参与酒店资产的管理，也不会就管理商业信托收取任何费用。
与REITs相比，REITs也有托管人和管理人，但两者是分开的，托管人负责维护REITs单位持有人的利益，一般是银行或者银行附属的信托公司。而管理人负责REITs资产的运营管理，并且向REITs收取管理费。
（2）在投资对象上，商业信托的范围更广。REITs必须投资于能产生定期租金收入的房地产项目。而商业信托可灵活从事开发项目及投资其他类型资产，比如港口、公路、电力系统等。
（3）在分派上，商业信托的自由度更高。香港REITs须向单位持有人分派不少于其税后年度收入净额的90%，而商业信托对分派没有特别要求。（但金茂酒店的利益分配基本上也不少于可供分派收入的不少于90%，基本是向REITs看齐）
（4）在负债水平上，商业信托没有限制。香港REITs的负债额，不能超过总资产的45%，由于REITs每年必须分派绝大部分的收益，而负债又受到严格限制，因此在收购新项目方面的资金往往捉襟见肘。而商业信托在举债额度方面没有任何限制，这就为商业信托日后举债收购新的项目提供了方便。
（5）对物业的所有权和控制权方面，香港REITs必须持有每项物业大多数（超过50%）的所有权及控制权，而商业信托在对物业的所有权及控制权水平方面，并无类似限制，因此商业信托可以通过“小股操盘”的形式，参与更多酒店的管理。
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- END -
本周继续上周的总结，本文内容和案例主要来自于《地产是部金融史》书中所讲，我仅加上自己的理解来做些笔记，有兴趣研究地产行业的朋友建议阅读原书。
案例：方兴分拆金茂酒店
2014年3月10日，方兴宣布，已向港交所申请分拆上市，分拆资产包括旗下8家酒店：
（1）其中6家已经开业，包含金茂大厦（包含上海金茂君悦大酒店及办公楼、零售和观光区）、金茂北京威斯汀大饭店、金茂深圳JW万豪酒店、金茂三亚丽思卡尔顿酒店、金茂三亚希尔顿大酒店、上海崇明凯悦酒店
（2）另外还有2家正在开发中，即北京王府井万丽酒店和丽江凯悦大酒店，预计将于2014年年底前开业。
这个案例和“越秀REIT”相比较有一个非常大的不同点，就是要拆分的资产中包含了一些并未运营成熟的物业：上海崇明凯悦酒店在2014年3月才开业，而北京金茂万丽酒店及丽江金茂君悦酒店预期在2014年年底前才开始运营，这3个酒店距离成熟运营，至少还有几年的时间。
REITs要求装入的资产必须是可以提供稳定收入的成熟房地产资产，这样金茂酒店资产就无法采用REITs的结构来上市。
当然，也不能采用公司的形式来上市，因为上文提到公司的估值要看持续增长性，对于固定商业物业来说，以长期持续的增长能力并不能获得高估值，只能以未来现金流作为估值依据。
基于以上考虑，方兴采用了一种很少有人使用的模式来作为上市主体：商业信托（Business Trust， 简称“BT”）。
上市代码为06139，即港股的金茂酒店，今年由于新冠疫情影响，导致酒店入住率大幅度降低，现已被回购。
看下其上市结构：
这个结构比较复杂，由于上市主体采用的是一个信托结构，而信托结构不在香港资本市场上相关的管理条例和监管披露要求所管辖范围内，所以其上市的难度还比较大。
在解决了一些监管层面的政策问题后，方兴也设计出一个特殊的“股份合订单位”，即把上市公司发行的一股普通股、一股优先股，以及商业信托发行的一个信托单位，这三者绑定在一起，只有同一个价格，并且只可以一起买卖。
同时，信托单位登记持有人大会及上市公司普通股的股东大会，合并为股份合订单位登记持有人大会举行，3种单位在行使投票权的时候也必须做出相同的投票（赞成或反对）。
为啥要按上面这结构来做，我也没太理解，如果想了解细节，要研究下相关的法律约束。从结果上来看，这样操作可以符合上市要求。
那么商业信托和REITs相比，有哪些异同呢？
他们的相同点很特别，都是股权的转让，也就是物业本身所有权的转让。
这点和后面的ABS，以及在中国上市的类REITs产品有本质的区别，后面会继续总结其他的结构特点。
另外一个相同点，就是这些结构是境外上市融资渠道，这两种结构目前只能在香港、新加坡等市场上上市交易，在沪深两市是无法上市的。
两者的差异点：
（1）商业信托独有的“托管人—经理”的角色。“托管人—经理”为商业信托单位持有人持有资产，以及管理信托业务，但并不主动参与酒店资产的管理，也不会就管理商业信托收取任何费用。
与REITs相比，REITs也有托管人和管理人，但两者是分开的，托管人负责维护REITs单位持有人的利益，一般是银行或者银行附属的信托公司。而管理人负责REITs资产的运营管理，并且向REITs收取管理费。
（2）在投资对象上，商业信托的范围更广。REITs必须投资于能产生定期租金收入的房地产项目。而商业信托可灵活从事开发项目及投资其他类型资产，比如港口、公路、电力系统等。
（3）在分派上，商业信托的自由度更高。香港REITs须向单位持有人分派不少于其税后年度收入净额的90%，而商业信托对分派没有特别要求。（但金茂酒店的利益分配基本上也不少于可供分派收入的不少于90%，基本是向REITs看齐）
（4）在负债水平上，商业信托没有限制。香港REITs的负债额，不能超过总资产的45%，由于REITs每年必须分派绝大部分的收益，而负债又受到严格限制，因此在收购新项目方面的资金往往捉襟见肘。而商业信托在举债额度方面没有任何限制，这就为商业信托日后举债收购新的项目提供了方便。
（5）对物业的所有权和控制权方面，香港REITs必须持有每项物业大多数（超过50%）的所有权及控制权，而商业信托在对物业的所有权及控制权水平方面，并无类似限制，因此商业信托可以通过“小股操盘”的形式，参与更多酒店的管理。
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