《价值投资入门与实战》读书笔记1——投资理念
以下文章选自《阿诺德栖居之所》
近期学习了一叶孤城的《价值投资入门与实战》，这是第一部分“投资理念”的读书笔记：
——
第一部分投资理念
一、证券投资的本质
对企业价值的理解
对企业内在价值影响最大的，其实是未来现金流的折现，而近三年盈利对企业内在价值很小。研究的价值，在于把握行业的本质规律，而不要陷入对企业发展细节的纠结中。
如果一家企业估值很低，但长期不分红，净利润也不增长，那企业的价值该如何体现呢？所以我们看美股的长牛，跟高分红和大笔回购，有非常大的关系。因为这时候，企业价值是一目了然的。
投资，一定是企业基本面好，其次才可以去做估值分析。
看长做短
不要放弃在大牛股上的布局，不在大牛股上做空是永远牢记的训条。
所谓“看长做短”，就是你买入的行业和板块，一定要有一年以上、偏中长期的投资逻辑，而不能只是几个月的利好。而你的持有计划，也应当是计划持有一年以上。至于“做短”这个结果，是一旦短期上涨太快，要注意止盈。它是可能的结果，而并非你的目的就是要短线持有。
没有人因为赚钱太少而被市场淘汰，被淘汰的都是因为亏钱太多。所以，宁可错过，不要做错。
二、价值投资的关键
投资者的认知和格局
投资的诀窍就是，你坐在那里，看着各种机会来来去去，只专心等待你想要的那个最佳击球位置。别人可能会说，急球啊，笨蛋。但是，别管他们。
逆向投资和买得便宜
“估值过高”和“明日就会下跌”，是两个完全不同的概念。在中国的牛市中，上涨最迅猛、收益最丰厚的阶段，往往就是在估值已经出现高估的时候。身处泡沫，知道自己的处境，饼做好相应的计划，使我们可以带走盈利的核心。
逆向投资就是要在情绪性下跌时买入，而千万不要在利空性下跌、利空反映尚不充分股价尚未到达低谷时，进行买入。
三、价值投资和趋势投资
周期型企业，未来的现金流完全是不可预测的。
其实最大的预期差不就是基本面良好、估值在低位、等风来的板块嘛。
短期决定市场的是情绪，中期决定市场的是逻辑，长期决定市场的是业绩。反映在个人操作上，每年你都会有几个月的风格不适应期，就像一枚硬币的正反面，这种阶段性的不适应，大家要学会坦然接受。在这个阶段，你需要做的是加强自己的仓位管理和风险控制能力，降低自己的回撤。等到了自己的风格适应期，再努力获取不菲的收益，而不是要求自己在各种市场风格下左右逢源。
四、价值投资为什么优于周期博弈？
“风格切换”的理想状态是不存在的。最后所有人都发现，笨笨地守着自己熟悉的、有潜力的方向，才是最好的投资方式。所以，千万别让自己焦虑。“一年三倍者众，三年一倍者寡”，这个道理一定要明白。
在成熟的美股市场，中小企业的估值是大幅折价的，所以回报才更高一些。关于这一点，A股恰恰相反。这一轮行情的主线，就是A股的估值体系重构——我们更愿意给确定性予以溢价。
把投资当成生意，把自己当做企业的经营者，去陪伴优秀公司成长。那么，市场最终也会给予我们丰厚的回报。
五、价值投资怎么做？
仓位，标的，价格
一定是好公司才有给估值的价值。
如果市场整体估值到了高位，或者遭遇重大系统性风险，是需要减仓的。但市场估值比较合理时，没必要对总仓位考虑太多。
ToC的企业，因为直接或间接面向下游分散的客户，导致企业往往具有较强的议价能力和现金流创造能力。
结合To C的商业模式、高ROE的重要性，我们初步得到以下几条结论：
（1）长期稳定发展的高ROE企业，往往是最好的资产。
（2）科技股和周期股，整体很难进行长期持股，因为ROE波动过于剧烈，盈利增长具有周期性。
（3）那些提价能力超过通胀水平的公司，更容易成为超级大牛股。
从个人经验出发，ROE大于15%的公司，才有研究的价值；ROE稳定在20%-30%的公司，更容易成为牛股。超过30%的ROE，在未来有均值回归的可能性，而过低的ROE，反映企业的商业模式和盈利能力堪忧。
如果大家以三到五年为期，进行投资，决定收益率的关键是“好价格”；如果以五年甚至十年以上为期进行投资，那么决定收益率的核心是“好公司”。事实就是，如果你不是计划持有五年以上，买入时的低估值比公司的好坏要重要得多。
价值投资者的买入和卖出理由
买入时最常见的三个理由：低估值；不影响企业核心竞争力的短期利空；企业正在发生积极的变化。对于买点，一定要有安全边际。对于持有，如果企业竞争格局特别好，可以对估值容忍度高一些。
卖出三原则：逻辑变了；有更好的标的；估值高了。对于超级成长股，确实应该中长期持有，在估值泡沫化之前，都要坚定持有。对于绝大多数还不错的公司，其实应该考虑在股价比较高的时候，进行抛售，尤其是带有周期属性的股票，更应如此了。
系统性下跌时的应对：调仓换股到确定性标的。结构性反弹中，确定性标的肯定一马当先。
六、价值投资怎么做？
很多投资者从基本面边际改善的的角度，来把握注入半导体行业的机会。它跟价值投资的很大一点区别是，在某个阶段，我们通过多种手段，来假定股价是基本合理的。比如，考虑到股价很难下跌（业绩不佳和利空不跌等），这时候基本面又有改善，那我们就可以买了。
你的方法和你的资金性质、性格等匹配了，就是正确的方法，你不断坚持和完善就可以了。
普通投资者赔钱，大多就是赔在小逻辑或博弈上。强周期股就带有小逻辑和博弈的意思。小逻辑体现在，企业价值取决于企业未来所能创造的自由现金流之和，而不是取决于你下半年产品涨价所能赚到的短期现金流。换句话说，产品涨价对企业内在价值的影响，是非常小的。
顺畅的逻辑，终究会被演绎。
买在合理估值，其实还有两种风险：一种是市场进一步非理性下跌，这个是必须承受的；另一种是企业盈利下降，这时注意买业绩稳定性高的就可以。对于这两种风险，都可以借助均衡持仓和仓位管理来应对。
聚焦主线，均衡持仓，体系致胜。
七、对买成长还是买价值的思考
A股最有效的投资策略，一直都是买成长，而不是买价值。我们买股票不是为了稳定的分红，而是因为持续的成长。过去10年，白酒等其实都是典型的成长股。高分红，更多作为底层资产来配置。因为新兴市场，比如中国，资金的无风险利率现阶段还是比较高。换句话说，没有人因为想要6%的分红来到A股，大家想要的都是15%以上的回报率，更何况分红还要扣税（备注：国内利率的持续降低，会提高高分红价值股的吸引力，但这将是一个缓慢的过程）。那么，偏成长股的投资策略最怕什么？最怕的就是不成长，或者叫作没有护城河的成长。
成长股的机会是涨出来的。经营稳定白马股的投资机会，是跌出来的。但如果是困境反转，或者景气度明显回升等，重点一定是要更关注产业趋势，而不是股价波动的那一两块钱。
八、操作篇
暴涨之后，别在估值泡沫化的时候，买入任何公司，即便赚钱了，因为不可复制，未来也会把你害了。大概率赔钱，也会让你心态崩了。同理，在暴跌后，别卖出估值合理的好公司股票、然后希望在更低价买回来。
如果看到个股异常波动，往往是提示我们去做进一步研究的信号。
有热点题材、业务超预期、产业景气度高，是常见的提升估值的三大原因。
一轮下跌开始和结束的信号：每一轮下跌行情之初，机构投资者因为无法判断未来的走势，会倾向于将仓位配置到必需消费品等防御性行业。当下跌行情步入尾声，机构投资者预期降到冰点，调整持仓结构已经不足以规避风险，机构随之开始降低仓位，以必需消费品为代表的防御性板块开始补跌。
白马高估后，出现加速上涨可卖出。在任何一个板块，优秀的公司都是极少数，而在一个板块内，所有公司都享受估值溢价时，通常是有估值泡沫了。
二线补涨公司最先跌，补涨的公司，往往最后涨、最先跌。这个不绝对，但整体而言是这样。
九、心态篇
这行业就是比认知，所以不要频繁交易，一定是大量地研究和学习。最终，你看懂一块儿，能力圈扩大一块儿，财富就能上一块儿。
至于稳定心态的经验。如果你看懂一家公司，公司持续上涨，不好上车，而你又觉得上涨让你很焦虑（其实刚开始都如此），这是只要龙头估值不贵，你可以先买一部分。这样，上涨了你可以喝口汤，如果下跌了你可以加仓。
近期学习了一叶孤城的《价值投资入门与实战》，这是第一部分“投资理念”的读书笔记：
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第一部分投资理念
一、证券投资的本质
对企业价值的理解
对企业内在价值影响最大的，其实是未来现金流的折现，而近三年盈利对企业内在价值很小。研究的价值，在于把握行业的本质规律，而不要陷入对企业发展细节的纠结中。
如果一家企业估值很低，但长期不分红，净利润也不增长，那企业的价值该如何体现呢？所以我们看美股的长牛，跟高分红和大笔回购，有非常大的关系。因为这时候，企业价值是一目了然的。
投资，一定是企业基本面好，其次才可以去做估值分析。
看长做短
不要放弃在大牛股上的布局，不在大牛股上做空是永远牢记的训条。
所谓“看长做短”，就是你买入的行业和板块，一定要有一年以上、偏中长期的投资逻辑，而不能只是几个月的利好。而你的持有计划，也应当是计划持有一年以上。至于“做短”这个结果，是一旦短期上涨太快，要注意止盈。它是可能的结果，而并非你的目的就是要短线持有。
没有人因为赚钱太少而被市场淘汰，被淘汰的都是因为亏钱太多。所以，宁可错过，不要做错。
二、价值投资的关键
投资者的认知和格局
投资的诀窍就是，你坐在那里，看着各种机会来来去去，只专心等待你想要的那个最佳击球位置。别人可能会说，急球啊，笨蛋。但是，别管他们。
逆向投资和买得便宜
“估值过高”和“明日就会下跌”，是两个完全不同的概念。在中国的牛市中，上涨最迅猛、收益最丰厚的阶段，往往就是在估值已经出现高估的时候。身处泡沫，知道自己的处境，饼做好相应的计划，使我们可以带走盈利的核心。
逆向投资就是要在情绪性下跌时买入，而千万不要在利空性下跌、利空反映尚不充分股价尚未到达低谷时，进行买入。
三、价值投资和趋势投资
周期型企业，未来的现金流完全是不可预测的。
其实最大的预期差不就是基本面良好、估值在低位、等风来的板块嘛。
短期决定市场的是情绪，中期决定市场的是逻辑，长期决定市场的是业绩。反映在个人操作上，每年你都会有几个月的风格不适应期，就像一枚硬币的正反面，这种阶段性的不适应，大家要学会坦然接受。在这个阶段，你需要做的是加强自己的仓位管理和风险控制能力，降低自己的回撤。等到了自己的风格适应期，再努力获取不菲的收益，而不是要求自己在各种市场风格下左右逢源。
四、价值投资为什么优于周期博弈？
“风格切换”的理想状态是不存在的。最后所有人都发现，笨笨地守着自己熟悉的、有潜力的方向，才是最好的投资方式。所以，千万别让自己焦虑。“一年三倍者众，三年一倍者寡”，这个道理一定要明白。
在成熟的美股市场，中小企业的估值是大幅折价的，所以回报才更高一些。关于这一点，A股恰恰相反。这一轮行情的主线，就是A股的估值体系重构——我们更愿意给确定性予以溢价。
把投资当成生意，把自己当做企业的经营者，去陪伴优秀公司成长。那么，市场最终也会给予我们丰厚的回报。
五、价值投资怎么做？
仓位，标的，价格
一定是好公司才有给估值的价值。
如果市场整体估值到了高位，或者遭遇重大系统性风险，是需要减仓的。但市场估值比较合理时，没必要对总仓位考虑太多。
ToC的企业，因为直接或间接面向下游分散的客户，导致企业往往具有较强的议价能力和现金流创造能力。
结合To C的商业模式、高ROE的重要性，我们初步得到以下几条结论：
（1）长期稳定发展的高ROE企业，往往是最好的资产。
（2）科技股和周期股，整体很难进行长期持股，因为ROE波动过于剧烈，盈利增长具有周期性。
（3）那些提价能力超过通胀水平的公司，更容易成为超级大牛股。
从个人经验出发，ROE大于15%的公司，才有研究的价值；ROE稳定在20%-30%的公司，更容易成为牛股。超过30%的ROE，在未来有均值回归的可能性，而过低的ROE，反映企业的商业模式和盈利能力堪忧。
如果大家以三到五年为期，进行投资，决定收益率的关键是“好价格”；如果以五年甚至十年以上为期进行投资，那么决定收益率的核心是“好公司”。事实就是，如果你不是计划持有五年以上，买入时的低估值比公司的好坏要重要得多。
价值投资者的买入和卖出理由
买入时最常见的三个理由：低估值；不影响企业核心竞争力的短期利空；企业正在发生积极的变化。对于买点，一定要有安全边际。对于持有，如果企业竞争格局特别好，可以对估值容忍度高一些。
卖出三原则：逻辑变了；有更好的标的；估值高了。对于超级成长股，确实应该中长期持有，在估值泡沫化之前，都要坚定持有。对于绝大多数还不错的公司，其实应该考虑在股价比较高的时候，进行抛售，尤其是带有周期属性的股票，更应如此了。
系统性下跌时的应对：调仓换股到确定性标的。结构性反弹中，确定性标的肯定一马当先。
六、价值投资怎么做？
很多投资者从基本面边际改善的的角度，来把握注入半导体行业的机会。它跟价值投资的很大一点区别是，在某个阶段，我们通过多种手段，来假定股价是基本合理的。比如，考虑到股价很难下跌（业绩不佳和利空不跌等），这时候基本面又有改善，那我们就可以买了。
你的方法和你的资金性质、性格等匹配了，就是正确的方法，你不断坚持和完善就可以了。
普通投资者赔钱，大多就是赔在小逻辑或博弈上。强周期股就带有小逻辑和博弈的意思。小逻辑体现在，企业价值取决于企业未来所能创造的自由现金流之和，而不是取决于你下半年产品涨价所能赚到的短期现金流。换句话说，产品涨价对企业内在价值的影响，是非常小的。
顺畅的逻辑，终究会被演绎。
买在合理估值，其实还有两种风险：一种是市场进一步非理性下跌，这个是必须承受的；另一种是企业盈利下降，这时注意买业绩稳定性高的就可以。对于这两种风险，都可以借助均衡持仓和仓位管理来应对。
聚焦主线，均衡持仓，体系致胜。
七、对买成长还是买价值的思考
A股最有效的投资策略，一直都是买成长，而不是买价值。我们买股票不是为了稳定的分红，而是因为持续的成长。过去10年，白酒等其实都是典型的成长股。高分红，更多作为底层资产来配置。因为新兴市场，比如中国，资金的无风险利率现阶段还是比较高。换句话说，没有人因为想要6%的分红来到A股，大家想要的都是15%以上的回报率，更何况分红还要扣税（备注：国内利率的持续降低，会提高高分红价值股的吸引力，但这将是一个缓慢的过程）。那么，偏成长股的投资策略最怕什么？最怕的就是不成长，或者叫作没有护城河的成长。
成长股的机会是涨出来的。经营稳定白马股的投资机会，是跌出来的。但如果是困境反转，或者景气度明显回升等，重点一定是要更关注产业趋势，而不是股价波动的那一两块钱。
八、操作篇
暴涨之后，别在估值泡沫化的时候，买入任何公司，即便赚钱了，因为不可复制，未来也会把你害了。大概率赔钱，也会让你心态崩了。同理，在暴跌后，别卖出估值合理的好公司股票、然后希望在更低价买回来。
如果看到个股异常波动，往往是提示我们去做进一步研究的信号。
有热点题材、业务超预期、产业景气度高，是常见的提升估值的三大原因。
一轮下跌开始和结束的信号：每一轮下跌行情之初，机构投资者因为无法判断未来的走势，会倾向于将仓位配置到必需消费品等防御性行业。当下跌行情步入尾声，机构投资者预期降到冰点，调整持仓结构已经不足以规避风险，机构随之开始降低仓位，以必需消费品为代表的防御性板块开始补跌。
白马高估后，出现加速上涨可卖出。在任何一个板块，优秀的公司都是极少数，而在一个板块内，所有公司都享受估值溢价时，通常是有估值泡沫了。
二线补涨公司最先跌，补涨的公司，往往最后涨、最先跌。这个不绝对，但整体而言是这样。
九、心态篇
这行业就是比认知，所以不要频繁交易，一定是大量地研究和学习。最终，你看懂一块儿，能力圈扩大一块儿，财富就能上一块儿。
至于稳定心态的经验。如果你看懂一家公司，公司持续上涨，不好上车，而你又觉得上涨让你很焦虑（其实刚开始都如此），这是只要龙头估值不贵，你可以先买一部分。这样，上涨了你可以喝口汤，如果下跌了你可以加仓。
