《价值投资入门与实战》读书笔记2 - 研究方法
以下文章选自《阿诺德栖居之所》
一叶孤城的《价值投资入门与实战》第二部分“研究方法”的读书笔记：
一、自上而下的研究方法
衡量流动性：最终评估流动性充裕与否，就是看M2是否超过了实际GDP增速加上2.5%的总和。当经济掉头向下时，市场流动性整体偏松，会更有利于科技股的估值提升。
社融增速：社融反映了实体经济从金融体系获得的钱，以及社融是近几年观察宏观经济最重要的指标，社融增速对股市的走势有着直接的影响。
可选消费品销售增速：熊市配置必需消费，牛市配置可选消费。
二、投资研究的重点
1、行业空间和竞争格局
2、定价权
定价权的形成。企业不管是有定价权还是竞争格局好，本质上都要差异化竞争。定价权形成的四个标志：好的品牌、高用户粘性、高转换成本、龙头要有先发优势。
先发优势是科技公司的软肋，技术变化太快，先发优势不明显，导致定价权无法持续，换句话说，技术垄断总是难以持续的。
科技股赛道估值提升的概率比较大，但是竞争格局差；消费股估值提升难度大，但是竞争格局好。行业发展空间和竞争格局对企业盈利的影响，大概是2:8（比较受认可的经验之谈）。
3、核心竞争力
4、管理层
5、公司财务
两个很重要的财务观点：
（1）自由现金流：用一个简单的公式计算，就是用经营性现金流减去资本开支。资本开支少的，比资本开支多的，实际给股东贡献的回报大，这就是商业模式对估值的影响。
（2）负债率等杠杆水平：负债率20%和50%的企业，是完全不同的。负债率高的企业，如果想降低负债水平，就需要增发股票会摊薄每股收益。所以看起来很相似的两家企业，实际上给股东创造的回报完全不同，估值水平理应有巨大的区别。
财务分析要点
（1）净利润最不重要
（2）一些值得注意的潜台词
在A股做投资，有一些潜台词一定要懂。所有公司都不愿意把自身的问题暴露在公众面前，如果它暴露了，很可能是真的兜不住了。对于逻辑有瑕疵、陷入经营困境的公司，要义无反顾地在第一时间卖出。不要在公司陷入困境的时候，相信公司管理层说的话，有些时候说些谎言是迫不得已。不要一厢情愿地认为，一家公司在短期内能从困境反转，积重难返才是烂公司的宿命，不要对任何一家公司抱有感情，要时刻记住，我们来股市的目的是为了赚钱。
（3）现金流比ROE重要
（4）用财务分析规避避雷白马
如果董事长过度吹嘘、不诚实，算是一个需要警惕的点。
造假的成本非常高。
（5）回避资本化率高的公司
（6）比财报更重要的是跟踪企业发展
三、投资策略的选择
除了价值投资本身，一些其他逻辑上无法自洽、无法自圆其说的策略，在未来都可能失效。最典型的就是小盘股策略，也包括在A股风靡一时的ST股策略。
从产业的角度看，现在和十年前相比最大的不同就是中国经济的低成本竞争力正在迅速被削弱。
今后5-10年，投资思路主要分两部分。一部分是对新经济企业的投资，最典型的就是基于5G而展开的科技股，5G设备企业的投资正在进入下半场，5G手机和各种5G终端的投资机会才刚刚开始，5G的相关软件应用和内容市场仍在基于预期炒作的阶段。另一部分是云计算、洗能源汽车等。
但在新经济之外，我们还要关注以下几点。第一，从资产配置的角度来看，要深刻理解，未来股票的收益一定会超过债券和房产。第二，从商业模式来看，高利润的模式要好于高周转模式，有定价权的公司会好于有成本优势的公司。寡头垄断和品牌优势在新常态下是最能持续的。第三，从投资风格来看，价值股可能好于成长股：真正创新的企业往往估值居高不下，大大降低了科技股长期的回报；新增长、高通胀的新常态对成长型企业是不利的。简单的说，就是在仔细甄选科技行业的投资机会的同时，低估值的、有定价权的蓝筹白马，也是我们未来经济新常态下的研究方向。
四、投资方向的选择
只有在一片质疑声中，你还能对股价有乐观的判断，这基本就是正确的乐观。
分歧是最值得研究的，也是容易创造高额收益的地方。
做研究的一个小技巧，就是遇到好的行业和好的公司就记录下来，隔段时间就拿出来看看。
五、科技股投资方法论
产业趋势+估值
越偏短期，产业趋势越重要。产业趋势一旦向上，可能最终的业绩有做超过万得或东方财富所显示的每股盈利预测。所以，你盯着估值做科技股，就是得舟求剑。但也不是说，完全不看估值。我对科技股估值的理解，更是一个市值思维，不光要看静态市盈率，还要看现在产业趋势下，是不是市值还有比较大的成长空间，在这个分析框架下，只要产业趋势看不到上行的拐点、估值有泡沫化，通常股价就不会见到终点。在这之前，不需要频繁地减仓，至于回调，那是操作体系必须接受的。此外，不管我们参与科技股还是消费股，都不要频繁交易。
首先，产业趋势加速向上，利润就一定会出来，只是出现的幅度未可知，而市场容易反应过度；其次，国内多是科技周期和产品周期驱动的成长，盯着估值做科技股，很适合接盘。绝非不看估值，越是中长期的持股看估值越多，越是中短期的持股看产业趋势越多。产业趋势比估值更重要。比如我多次说过，30倍的科技股，它既可能高估，也可能低估，关键是产业趋势。最好的买点，通常是在产业“从0到1”或加速的时候。计算机最好的买点在产业“从0到1”的阶段；电子股最好的买点在产业景气的拐点。板块一旦见到中长期拐点，一定要配置，哪怕贵一些，配置少一些。至于卖点，产业趋势加速向上，通常股价难以大跌，比如半导体。此外，科技股投资难点就在于，产业趋势不会一直向一家公司靠拢。你要想获得超额收益，就要密切跟踪这种趋势的变化。
对于科技成长股投资而言，最怕的是技术没有壁垒，或是成长不够持续。
景气度上升最快的，当然要数产品供应不求带来的量价齐升。
两个选股思路
1、景气行业上游弹性最大。2、重资产企业业绩弹性高。
哪些科技股更符合价值投资
元件企业普遍具有更强的自由现金流创造能力，更符合价值投资的定义。
六、操作实战
别加杠杆，做好资金管理，把资金集中到最确定的那一批标的上，好公司会带大家穿越迷雾。
云计算、5G应用和新能源汽车，这些科技股方向，尤其前两种，本来就偏内需。放眼整个A股，段中长期逻辑都顺畅的，也就这几个方向。消费股中优先关注白酒和免税。白酒是商业模式顶级的确定性方向，所以每次跟大盘一起跌后，都会在消费股里率先收复跌幅。至于免税，最看好的还是中国中免。
七、投资经验和技巧
（1）对于价值投资者而言，买入是需要安全边际的，但持有并不需要。
（2）估值合理、基本面出现明显改善的标的，通常是很难下跌的。
（3）对于好公司，只要估值没有泡沫化，就可以以持有为主。
（4）中短期投资，本身就是基于景气周期的投资，而“产业趋势＋估值”的分析框架，比较有效；越是中短期投资，景气周期越重要，越是中长期投资，估值越重要。
（5）市场的短期涨跌，本来就与估值无关，而与产业景气周期密切相关。
（6）放水时科技股容易跑赢，经济下滑时消费容易跑赢。周期股容易在1月跑赢，电子股经常在2月跑赢，消费白马容易在年中跑赢，银行地产容易在四季度跑赢。大消费是业绩推动上涨的，所以在11月到3月的业绩真空期，股价缺乏催化剂，导致板块容易跑输。
技巧1：节日效应。春节是长假，而长假前最后一周，交易通常会变得非常清淡。考虑到有资金因为需要规避假期的不确定性而离场，所以通常最后一周，上半周会跌，下半周会涨。
技巧2：暴跌中外资大幅流入则短期风险小。
一叶孤城的《价值投资入门与实战》第二部分“研究方法”的读书笔记：
一、自上而下的研究方法
衡量流动性：最终评估流动性充裕与否，就是看M2是否超过了实际GDP增速加上2.5%的总和。当经济掉头向下时，市场流动性整体偏松，会更有利于科技股的估值提升。
社融增速：社融反映了实体经济从金融体系获得的钱，以及社融是近几年观察宏观经济最重要的指标，社融增速对股市的走势有着直接的影响。
可选消费品销售增速：熊市配置必需消费，牛市配置可选消费。
二、投资研究的重点
1、行业空间和竞争格局
2、定价权
定价权的形成。企业不管是有定价权还是竞争格局好，本质上都要差异化竞争。定价权形成的四个标志：好的品牌、高用户粘性、高转换成本、龙头要有先发优势。
先发优势是科技公司的软肋，技术变化太快，先发优势不明显，导致定价权无法持续，换句话说，技术垄断总是难以持续的。
科技股赛道估值提升的概率比较大，但是竞争格局差；消费股估值提升难度大，但是竞争格局好。行业发展空间和竞争格局对企业盈利的影响，大概是2:8（比较受认可的经验之谈）。
3、核心竞争力
4、管理层
5、公司财务
两个很重要的财务观点：
（1）自由现金流：用一个简单的公式计算，就是用经营性现金流减去资本开支。资本开支少的，比资本开支多的，实际给股东贡献的回报大，这就是商业模式对估值的影响。
（2）负债率等杠杆水平：负债率20%和50%的企业，是完全不同的。负债率高的企业，如果想降低负债水平，就需要增发股票会摊薄每股收益。所以看起来很相似的两家企业，实际上给股东创造的回报完全不同，估值水平理应有巨大的区别。
财务分析要点
（1）净利润最不重要
（2）一些值得注意的潜台词
在A股做投资，有一些潜台词一定要懂。所有公司都不愿意把自身的问题暴露在公众面前，如果它暴露了，很可能是真的兜不住了。对于逻辑有瑕疵、陷入经营困境的公司，要义无反顾地在第一时间卖出。不要在公司陷入困境的时候，相信公司管理层说的话，有些时候说些谎言是迫不得已。不要一厢情愿地认为，一家公司在短期内能从困境反转，积重难返才是烂公司的宿命，不要对任何一家公司抱有感情，要时刻记住，我们来股市的目的是为了赚钱。
（3）现金流比ROE重要
（4）用财务分析规避避雷白马
如果董事长过度吹嘘、不诚实，算是一个需要警惕的点。
造假的成本非常高。
（5）回避资本化率高的公司
（6）比财报更重要的是跟踪企业发展
三、投资策略的选择
除了价值投资本身，一些其他逻辑上无法自洽、无法自圆其说的策略，在未来都可能失效。最典型的就是小盘股策略，也包括在A股风靡一时的ST股策略。
从产业的角度看，现在和十年前相比最大的不同就是中国经济的低成本竞争力正在迅速被削弱。
今后5-10年，投资思路主要分两部分。一部分是对新经济企业的投资，最典型的就是基于5G而展开的科技股，5G设备企业的投资正在进入下半场，5G手机和各种5G终端的投资机会才刚刚开始，5G的相关软件应用和内容市场仍在基于预期炒作的阶段。另一部分是云计算、洗能源汽车等。
但在新经济之外，我们还要关注以下几点。第一，从资产配置的角度来看，要深刻理解，未来股票的收益一定会超过债券和房产。第二，从商业模式来看，高利润的模式要好于高周转模式，有定价权的公司会好于有成本优势的公司。寡头垄断和品牌优势在新常态下是最能持续的。第三，从投资风格来看，价值股可能好于成长股：真正创新的企业往往估值居高不下，大大降低了科技股长期的回报；新增长、高通胀的新常态对成长型企业是不利的。简单的说，就是在仔细甄选科技行业的投资机会的同时，低估值的、有定价权的蓝筹白马，也是我们未来经济新常态下的研究方向。
四、投资方向的选择
只有在一片质疑声中，你还能对股价有乐观的判断，这基本就是正确的乐观。
分歧是最值得研究的，也是容易创造高额收益的地方。
做研究的一个小技巧，就是遇到好的行业和好的公司就记录下来，隔段时间就拿出来看看。
五、科技股投资方法论
产业趋势+估值
越偏短期，产业趋势越重要。产业趋势一旦向上，可能最终的业绩有做超过万得或东方财富所显示的每股盈利预测。所以，你盯着估值做科技股，就是得舟求剑。但也不是说，完全不看估值。我对科技股估值的理解，更是一个市值思维，不光要看静态市盈率，还要看现在产业趋势下，是不是市值还有比较大的成长空间，在这个分析框架下，只要产业趋势看不到上行的拐点、估值有泡沫化，通常股价就不会见到终点。在这之前，不需要频繁地减仓，至于回调，那是操作体系必须接受的。此外，不管我们参与科技股还是消费股，都不要频繁交易。
首先，产业趋势加速向上，利润就一定会出来，只是出现的幅度未可知，而市场容易反应过度；其次，国内多是科技周期和产品周期驱动的成长，盯着估值做科技股，很适合接盘。绝非不看估值，越是中长期的持股看估值越多，越是中短期的持股看产业趋势越多。产业趋势比估值更重要。比如我多次说过，30倍的科技股，它既可能高估，也可能低估，关键是产业趋势。最好的买点，通常是在产业“从0到1”或加速的时候。计算机最好的买点在产业“从0到1”的阶段；电子股最好的买点在产业景气的拐点。板块一旦见到中长期拐点，一定要配置，哪怕贵一些，配置少一些。至于卖点，产业趋势加速向上，通常股价难以大跌，比如半导体。此外，科技股投资难点就在于，产业趋势不会一直向一家公司靠拢。你要想获得超额收益，就要密切跟踪这种趋势的变化。
对于科技成长股投资而言，最怕的是技术没有壁垒，或是成长不够持续。
景气度上升最快的，当然要数产品供应不求带来的量价齐升。
两个选股思路
1、景气行业上游弹性最大。2、重资产企业业绩弹性高。
哪些科技股更符合价值投资
元件企业普遍具有更强的自由现金流创造能力，更符合价值投资的定义。
六、操作实战
别加杠杆，做好资金管理，把资金集中到最确定的那一批标的上，好公司会带大家穿越迷雾。
云计算、5G应用和新能源汽车，这些科技股方向，尤其前两种，本来就偏内需。放眼整个A股，段中长期逻辑都顺畅的，也就这几个方向。消费股中优先关注白酒和免税。白酒是商业模式顶级的确定性方向，所以每次跟大盘一起跌后，都会在消费股里率先收复跌幅。至于免税，最看好的还是中国中免。
七、投资经验和技巧
（1）对于价值投资者而言，买入是需要安全边际的，但持有并不需要。
（2）估值合理、基本面出现明显改善的标的，通常是很难下跌的。
（3）对于好公司，只要估值没有泡沫化，就可以以持有为主。
（4）中短期投资，本身就是基于景气周期的投资，而“产业趋势＋估值”的分析框架，比较有效；越是中短期投资，景气周期越重要，越是中长期投资，估值越重要。
（5）市场的短期涨跌，本来就与估值无关，而与产业景气周期密切相关。
（6）放水时科技股容易跑赢，经济下滑时消费容易跑赢。周期股容易在1月跑赢，电子股经常在2月跑赢，消费白马容易在年中跑赢，银行地产容易在四季度跑赢。大消费是业绩推动上涨的，所以在11月到3月的业绩真空期，股价缺乏催化剂，导致板块容易跑输。
技巧1：节日效应。春节是长假，而长假前最后一周，交易通常会变得非常清淡。考虑到有资金因为需要规避假期的不确定性而离场，所以通常最后一周，上半周会跌，下半周会涨。
技巧2：暴跌中外资大幅流入则短期风险小。
