【读书笔记】《黄奇帆的复旦经济学课》
以下文章选自《有狐投研》
内容简介
经黄奇帆教授亲自审定的这部讲稿出版于2020年7月，在内容上分成了14个讲题，涵盖了6大专题，涉及中国的宏观经济、货币发行制度、资本市场、房地产市场、中美贸易摩擦与对外开放新格局等重要领域。这些可以说都是中国当下最重要的问题，也是媒体关注的热点。
降杠杆与风险化解
* 我们的GDP 2017年是82万亿元，M2与GDP之比已经是2.1∶1。美国的M2跟它的GDP之比是0.9∶1，美国GDP是20万亿美元，他们M2统统加起来，尽管已经有了三次的宽松，现在的M2其实也就18万亿美元，所以我们这个指标就显然是非常非常的高。
* 乍一看来，日本政府负债率高得令人咋舌，为什么国际社会对之风浪不惊呢？大家都知道，日本在海外有很大一块经济投资和收入，因此日本的GNP几乎是GDP的1.8倍。所以，日本的债务如果与GNP比的话，就不是4.4∶1，而仅仅是2.3∶1。
* 2017年美国企业新增的融资30%是债权，70%是股权，后者是不构成债务的，也因此，整个美国企业的负债比重很低，美国企业负债是美国GDP的60%，而中国企业的负债是GDP的160%。2017年新增融资18万亿元。中国每年新增的融资里面，股权资本金性质的融资只占总的融资量的10%不到一点，也就是说91%是债权。
* 最近的十年，我们银行的理财、委托贷款、资业务等快速发展，央行把钱给了商业银行，商业银行把钱给了非银行金融机构，商业银行变成非银行金融机构的“央行”。形成了近100万亿元的资金是在非银行金融机构中周转，包括信托、小贷、保理或者其他的担保公司、财务公司、互联网金融公司，还有私募基金等。现在银行的贷款利率一般在7%，到了信托，到了非银行系统出来的资金一般都在12%以上，到了小贷公司就会到18%—20%，导致实体经济雪上加霜，实体经济融资难、融资贵都和这个系统有关。
* 我们国家如果要把GDP 250%的国民经济宏观债务下降三五十个点，降哪一部分？是把政府50%的部分往下降？还是把老百姓50%的部分往下降？还是三方面的平均下降？我认为今后五到十年，如果居民和政府的负债还能够稳稳当当控制在50%左右，那是上上大吉，要害就是把企业的160%降40个点，降到120%。
* 所以实现这个目标的措施，时间上来说不能“一刀切”，想一年、两年、三年就解决。太急地去解决，这么大的宏观经济体伤筋动骨，是不现实的，会导致国民经济瘫痪，会造成严重的通货收缩，出现大家最不愿意看到的糟糕的通缩型去杠杆。所以我们现在对银行，对各种金融资管不能抽得太快。目标要坚定，但是步骤还是要分年度择机行事，稳妥把握好一个度，总的是要有条有理，稳妥推进，这是一个原则。
* 近十年M2的增长率高则20%以上，低则10%以上，平均在14%左右，M2总量过大，形成了企业负债过度宽松的生态环境。今后十年的货币政策，要全力稳定并适当降低M2增长率，使每年M2的增长率与GDP增长率和物价指数增长率之和大体相当。如果GDP增长6.5%，
通货膨胀率2.5%，加在一起就是9%，必要时再加一个逆周期调控的平减系数，在经济偏热的时候，平减系数是减1、减2，经济偏冷的时候则加1、加2。
* 比如说20世纪80年代纽约证券交易所的上市公司就是3000个左右，到了2000年还是3000个左右，2008年是3000个左右，现在去看也是3000个左右。就是因为每年的退市跟上市基本上1∶1，有的年份退市比上市多一点，三五年平均来看基本上进退1∶1，所以企业数量大体是不变的。
金融创新风险防范
* 宝能收购万科25%的股份这件事吸引大家的眼球，也是中国资本市场这几年最大的事件之一。宝能，首先不是利用它自己的保险公司正常的保费，而是发了一个万能险，它是一种理财资金，是半年或者一年或者一年半，一期一期的理财资金，虽然它叫保险资金，其实就是高息揽储，并且通过银行柜台来销售给各种各样到银行储蓄的人。
* 万能险就有三个问题。第一，它是高息揽储；第二，通过银行发放，让人家把保险公司信用和商业银行信用联系在一起产生刚兑的印象；第三，万能险的比例高杠杆放大。万能险不是中国人发明的，在美国、欧洲早就有了，但是国外保险公司有一个规定，任何一个保险公司一年的保费余额中，万能险的保费余额不能超过公司总保费余额的15%。就相当于保费是资金池，也就是短期的资金作为保费出去就是长期投资，错配了以后，你如果只占15%，风险很小。但这几年我们对万能险保费比例不控制，至少过去几年里，我们国家六七个民营保险公司万能险保费余额占整个保险公司保费余额的70%、80%，这本身就是必须禁止的事，但是没禁止。
* 到2016年初，宝能买万科股份的钱里面最底层的原始资产有70亿元万能险，这是它自己公告的，这70亿元去买每股十几块的万科股票，只能买几亿股，所以它嫌杠杆不够。它就把这70亿元放到两个基金里，跟两个私募基金合作，这就通过几个通道形成嵌套，以基金投资的名义，把这70亿元放银行，存一贷二，银行放贷200多亿元给他们，银行的200多亿元加上万能险的70亿元就280亿元了，280亿元买万科的股票，平均价格每股十六七块，买了十七八亿股，占18%，已经变成第一大股东，然后通过股权抵押融资融券变成450多亿元，占万科2000多亿元的近25%，就进一步跟万科提出董事会改组。
* 这件事在法理上违反了几个法规。一是保险公司万能险占比70%以上是有问题的；二是多通道叠加嵌套形成高杠杆融资是穿透式违规行为；三是短期资金可以购买股票理财，但将万能险作为股权资本购买长期法人股权违反了国际资本市场规则。总之，这个案例从更深层提醒我们要加强监管，特别是跨领域的综合性监管.
* 2016年9月份、10月份，马云的花呗、借呗遇上了金融资管整顿，他遇上一个麻烦。花呗、借呗资本金贷款的杠杆比达到了100倍以上，被整顿了。问题出在ABS发行上，蚂蚁金服把30多亿元资本金通过2.3倍的拆解融资形成了90多亿元网上小额贷款，又利用中国证监会一个金融工具ABS，一个贷款余额拿到证券市场交易所发ABS债券，90亿元进去可以发90亿元，那90亿元拿来以后又变成贷款，出去以后再发一次，这样循环了多少次呢？循环了40次。这就造成了30多亿元资本金发放3600多亿元网上小贷，形成了上百倍的高杠杆。
* 事实上，常规的非网上的金融机构的贷款资产中ABS资金循环一次往往要半年到一年，一般循环三四次，底层的首次贷款已经两年时间，早就收回了。而网络贷款周转效率高，一笔债券融资，一到两周就循环了，这是老革命遇上新问题，传统ABS规则不适应网贷业务的问题。
* 2015年前后，中国外汇储备从最高4万亿美元左右减少了约1万亿美元，主要有三方面
原因：一是公众和企业预期美元升值，从增值和避险的角度较多地换取和持有外汇；二是部分企业通过不规范运作，利用期限错配和加杠杆，把大量借到的国内短期资金投放到国外进行非理性投资投机；三是一些个人把出国旅游用不完的换汇额度倒卖给外汇投机商用于套利。
供给侧改革
* 1997年的亚洲金融危机爆发后，为防止经济下滑、稳定经济增长，国务院于1998年7月3日下发了《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》（国发〔1998〕23号文），决定从1998年下半年开始停止住房实物分配，从而为市场化的商业机构取代政府成为城镇居民住房的主体供给者扫清了最后障碍，自此中国进入了全新的住房市场化时代。1998年房地产投资占GDP比重约4%，而到了2004年该比重飙升至8%，甚至成为支柱产业。
在房地产业的带动下，上游原本已经过剩的钢铁、建材等重化工业迅速由过剩变为短缺，价格暴涨；下游的家装、家电和物业管理等产业也走上了风口。可以说，城镇住房的市场化改革几乎以一己之力将中国GDP重新推回10%以上的超高速增长。
* 按国际惯例，个人所得税率一般低于企业所得税率，我国的个人所得税采取超额累进税率与比例税率相结合的方式征收，工资薪金类为超额累进税率5%—45%。最高边际税率45%，是在1950年定的，当时我国企业所得税率是55%，个人所得税率定在45%有它的理由。现在企业所得税率已经降到25%，个人所得税率还保持在45%，明显高于前者，也高于大多数国家25%左右的水平。
* 从实际运行看，一是使一些收入来源多元的高收入群体以“钱在企业、不拿工资”或“工作在大陆、工资在海外”，还有以发票抵账、多次少量领工资等各种各样的方式规避纳税；二是对吸引高端人才非常不利，许多跨国公司在亚太区的收入一半以上来自我国大陆，但其亚太总部大部分设在中国香港、新加坡，主要原因之一就是我国个人所得税的税率过高；三是工薪阶层尤其是专业技术人才成为个人所得税收入的主力军，这一占比目前已升至60%以上，与发达国家形成鲜明对比，抑制了消费需求，也不利于中等收入群体壮大；四是我们背负着个人所得税高税率之名，却没有带来相应的高税收，2017年我国个人所得税实际征收的总额只占总税收的7.7%，远低于发达国家30%、发展中国家15%左右的水平。如果参照发展中国家水平以及我国企业所得税水平，将最高45%的个人所得税税率下调至25%，不仅不会减少税收，反而有助于扩大税源，完全可能将个税占比由7.7%提高到15%，增加上万亿元的涵养潜力。
* 中国所有的货物运输量占GDP的比重是15%，美国、欧洲都在7%，日本只有百分之五点几。我们占15%就比其他国家额外多了几万亿元的运输成本。中国交通运输的物流成本高，除了基础设施很大一部分是新建投资、折旧成本较高以外，相当大的部分是管理体制造成的。由于我们的管理、软件、系统协调性、无缝对接等方面存在很多问题，造成了各种物流成本抬高。
* 举一个例子，我们有十几万千米的铁路，这些铁路花掉近10万亿元的资金，却只运输了中国全部货物的6%。其余的94%，汽车大体上运了84%—85%，飞机、轮船、管道运输也运一些。因为把货物转到火车上很麻烦，大家就把东西装上汽车，上千千米开出去，汽车
烧的是油，火车烧的是煤，汽车运输成本是火车的3倍。我们几十年开发区修的公共设施叫“七通一平”，但“七通”里没有铁路通。以前有一个规矩，只要一个企业有几十亿元产值，火车就要开到厂里去。现在几百亿元的企业货物运输，全靠卡车拉，这都是不对的。美国的铁路是100多年前造的，美国现在的货物运输量有20%是铁路运的，这就是节约。在这个意义上，我们有很多浪费。
* 公积金是社会公共福利系统的阶段性产物，其产生有他特定的历史环境和国家环境。该制度是当年上海向新加坡学来的。20世纪90年代初，我国房地产还没有市场化，当时上海人
均住房面积只有7平方米，全部靠政府和企业来造房子不可行。于是就学习新加坡住房公积金经验，相当于是职工们搞了一个互助金。这个互助金，个人缴费6%，单位缴费6%，资金集在一起，为企业造公房提供低息贷款。这在当时还没有商品房、没有银行按揭的时候有其积极意义。但自1995年起，商业银行开始提供房地产按揭贷款。人们首付付完，剩下的百分之七八十是商业银行按揭贷款，商品房市场循环已经形成的时候，公积金最初的使命已经基本完成。到2018年底，中国个人住房贷款余额25.75万亿元，而公积金个人住房贷款余额为4.98万亿元，在整个贷款余额中不到20%，其为人们购房提供低息贷款的功能完全可以交由商业银行按揭贷款来解决。
* 我国企事业单位现行五险一金综合费率达55%，已是世界之最。其中公积金为12%（养老保险率为28%，医疗保险为12%，工伤保险、生育保险等各种小险种加起来约3%），一年1万多亿元，目前已经累计达到14.6万亿元的规模。目前的公积金体系运行至少存在以下几方面的问题。一是覆盖面不广，缺乏公平性。公积金政策从20世纪90年代开始试水，到现在20多年过去了，也才只覆盖了三分之一的城镇职工。二是保值增值不到位，收益很低，再加上公积金中心的运行成本，实际上是一笔负利息资产。三是十多万亿元资本长期闲置，丧失了长期资本资源优化配置功能。
* 与公积金功能相对应的是世界各国普遍实行的年金制度。两者之间有三个相同：一是资金来源相同，都是按职工工资基数的一定比例，由企业和职工缴纳；二是公积金和年金只设个人账户，没有养老、医疗基金的统筹账户，全部归集资金都进个人账户；三是到了退休那一天个人账户积累的资金，都可以全额提取。基于此，公积金和年金完全可以合二为一。一方面，年金有国际通行、国家规定的理财方式，使职工的基金收入在十几年、二十几年中至少增收一倍以上。另一方面，年金作为资本市场的长期资本能使中国股市更加健康发展。建议改革公积金制度，建立新的年金体系。将现有已累积起来的14.6万亿元公积金直接转化成企业年金，并拓宽企业年金投资资本市场的机制和通道，确保公民已缴存公积金的收益只增不减。
互联网金融
* 最近五年，中国互联网金融平台一件比较悲壮的事情就是P2P的泛滥。P2P在20世纪90年代从英国兴起，21世纪初在美国开始推进，但英国和美国到今天为止P2P企业不超过几十个，为什么呢？这是因为英美对P2P监管十分明确，P2P平台一不能筹资吸储，二不能放贷运行，所谓P2P，是网民和网民互相约定借贷，P2P平台只是一个中介。这种借贷方式在金融体系发达的英美当然没有太大发展意义。但是P2P在中国从2006年开始发展，到2013年和2014年开始大规模泛滥，从2013年、2014年到现在的五年时间里，注册了上万家P2P公司。现在，绝大部分瘫痪，形成近万亿元坏账，大量网民倾家荡产，场面异常悲壮。
* 阿里小贷（花呗、借呗），与P2P有本质上的不同。阿里小贷资本金是阿里巴巴公司的自有资金，杠杆贷款资金是合规的，从银行贷款和ABS融资而来，合乎监管层对小贷公司监督的原则要求，贷款客户则是淘宝网络平台上的电子商务公司或者是使用支付宝的手机用户，有确切的产业链、供应链上的信用征信，有确切的信用场景。总的来看，阿里小贷本质上属于产业链金融范畴，苏宁、小米、神州数码、马上消费金融等全国知名的网络公司设立的网络小贷公司也大体如此。
* 从国际经验看，一般性互联网平台公司绝不敢随意染指金融业务，美国的Facebook、亚马逊、雅虎等平台公司都很大，股价市值可以达到数千亿、上万亿美元，但它们再大都不敢轻易染指金融业务。这至少与四个因素有关：其一，成熟的商人懂得术业专攻，懂得长期坚守自己，不断创新自己才能使自己炉火纯青，获得足够的行业地位，才有可能获得超额利润；其二，一般性的互联网商品销售平台，其底层技术的安全等级无法满足金融要求，要满足金融业务要求，必须投入巨额成本，这往往得不偿失；其三，美国对金融公司有非常严格的监管要求，一般性互联网公司从事金融业务，一旦发生风险，公司根本承担不起动辄数十亿美元的巨额罚款；其四，鉴于所有业务点的风险都可能迅速转化为金融风险，而金融风险反过来又会拖垮所有非金融业务，所以成熟商人绝不愿去冒这么大的风险。
货币的“锚”
* 农业社会开始以黄金、白银或铜等贵金属为锚，在一段时期内有效地促进了市场交易。工业社会后，商品价值量越来越大，黄金等贵金属作为货币难以承载巨大的交易规模，以政府信用担保的纸币随之出现。
*“金本位”或“银本位”存在天然的缺陷，主要包括两点：一是在“金本位”或“银本位”下，货币本身也是一种商品，因此它的价格如果大幅波动会导致其他商品的价格随之出现波动；二是由于黄金和白银的储量有限且开采不易，或者某种情况下出现大量外流，会导致经济运行中的货币量不足，从而使经济出现通缩。也正因为如此，“金本位”和“银本位”制度在20世纪70年代最终被淘汰。
*“二战”后建立的“布雷顿森林体系”，即“美元与黄金挂钩，其他国家货币与美元挂钩”的“双挂钩”制度，其实质也是一种“金本位”制度，而1971年美国总统尼克松宣布美元与黄金脱钩也正式标志着美元放弃了以黄金为本位的货币制度，随之采取的是“主权信用
货币制”。
* 以美国为例，美元发行没有以任何实物作为储备，由国家法律规定由中央银行发行而具备了货币的功能，因此也被称为“法币”制度。这种货币制度通常以M3、经济增长率、通胀率、失业率等作为“间接锚”，并不是完全的无锚制货币。从1970年开始，欧美、日本等大部分世界发达国家逐步采用了“主权信用货币制”，在实践中总体表现较好，货币的发行量与经济增量相匹配，保持了经济的健康增长和物价的稳定。但部分西方国家如美国在面临经济危机时，随意调整货币“间接锚”，为了刺激经济，推进财政赤字货币化，由美联储直接发行货币购买财政赤字超发的国债，货币超发就难以避免。
* 我国实行结汇制，即我国的商业银行、企业，基本上不能保存外汇，必须将收到的外汇卖给央行。因此，由于我国的货币发行的基础是外汇，而美元在我国的外汇占款、一篮子货币中占比较高，因此可以说人民币是间接锚定美元发行的。
* 中国企业由于进出口业务产生贸易顺差，实际上是外汇结余。企业将多余的外汇卖给商业银行，再由央行通过发行基础货币来购买商业银行收到的外汇。商业银行收到央行用于购买外汇的基础货币，就会通过M0流入社会。
* 在“汇兑本位制”下，外汇储备可以视作人民币发行的基础或储备，且由于实行强制结汇，外汇占款逐渐成为我国基础货币发行的主要途径，到2013年末达到83%的峰值，此后略有下降，截至2019年7月末，外汇占款占中国人民银行资产总规模达到59.35%，说明有近六成人民币仍然通过外汇占款的方式发行。近年来，由于贸易顺差持续缩小，我国通过外汇占款发行的货币呈现出负增长态势。
* 但在布雷顿森林体系彻底解体之后不久，美国与沙特阿拉伯签署了一项协议——沙特将美元作为石油交易的唯一定价货币。同时，沙特阿拉伯把卖高价石油所得的大部分收益，都通过纽约的联邦储备银行购买美国财政部的国债，用来弥补美国政府的财政赤字。其他国家为了得到足够数量的美元来购买石油，通过使自身货币贬值，形成贸易逆差以储备美元。于是，美元从布雷顿森林体系中的黄金—美元，成功的转型成为石油—美元，重塑了其世界货币的霸主地位。
* 由于对外贸易顺差不可持续，美国开始依靠巨额的贸易逆差和不断膨胀的政府债务维持美元循环的顺利运行。具体过程如下：美国政府发行国债向市场上投入流动性，美国国债一部分被美联储购买，满足国内贸易和社会流通的需求，另外一部分被外国中央银行、海外投资者所购买。投放在国内的美元通过贸易逆差成为各国的美元储备，又通过投资美债、美国股市进行回流，从而形成了美元的大循环。在这个过程中，美国发行的美元大部分在海外循环，实际上将通货膨胀的压力转移到了全世界。一方面美国以长期低廉的融资成本支持国内的基建项目、消费刺激与金融救助。另一方面，通过美元的循环体系，美国极大促进了自身虚拟经济的发展，房地产、股票、国债、期货等都成为全世界投资的资产，这些产业又贡献了大量的税收、国民收入和GDP的主要部分。
* 从海外资本市场发展来看，国民经济证券化率达到100%是资本市场成熟的标志。目前我国股票市场的总市值与GDP比值大概在60%，还远未达到100%程度，说明资本市场还有较大的发展空间。此外，一旦股票总市值超过GDP的150%，意味着股市泡沫化，就要引导资金从股市中流出。从过去几十年的发展来看，美国股市总市值与GDP比值大致在100%—150%之内，超过150%之后，美国股市往往会崩盘。
资本市场
* 印花税是个古老的税种，当年是因为纸质股票交易过户需要交易所或其他代表国家信用的机构对所交易的纸质股票实施“贴花背书”，即私人交易行为占用了公共资源，需要缴纳一
定的费用。但随着交易自动化时代到来，印花税存在的必要性受到了严重质疑。市场普遍认为，套差交易者购买或卖空股票后，股票价差必须完全覆盖成本而且产生盈利才会实施反向交易，这无形中放大了股市波动，弱化了股票定价准确性。在发达国家，所有市场参与者都非常在意股票定价是否准确。他们认为，定价越准确，说明市场越有效，股市波动风险越小，越有利于投融资双方的合理利益。正是基于这样的逻辑，20世纪90年代以来，美国、日本、欧盟先后取消了印花税，目前全世界主要股票交易所中只有印度和中国大陆还在征收，对中国开放市场、参与全球股权投资资本竞争十分不利。建议取消印花税，以降低交易成本，激励资本市场增强活力、健康发展。
* 英美混业经营的结果基本已使投资银行和商业银行失去界限，投资银行占据了金融主导地位。即使是在德日等以间接融资为主的国家，其顶级银行同样是野村证券、德意志银行等拥有国际地位的投资银行。反观我国，这十几年来，培育出一批在世界500强中名列前茅的银行、保险公司，但却没能培育出一家具有国际竞争力的证券公司。
* 我国证券公司综合实力、竞争力较弱，主要靠经纪业务支撑，直接投资、并购顾问能力不高，证券公司行业集中度太低。在成熟市场，前10位的证券公司一般能占到全行业业务量的60%甚至75%，我们现在不到30%。
房地产市场
* 过去这十年，一线城市的房价几乎涨了8倍到10倍，很多时候大家说这是通货膨胀现象。的确，近十年M2从10多万亿元涨到100多万亿元，增长了十多倍，房价也差不多涨了十倍，逻辑判断好像房价上涨是由货币膨胀导致的。然而，为什么同样的通货膨胀，有的商品涨价了，有的商品还掉价了？其实还是与供给需求有关。地价是决定房价的根本性因素，控制房价的关键就是要控制地价。
* 土地升值有点畸形，原因有三方面。其一，土地拍卖制度本身会不断推高地价。现行的土地拍卖制度，是20世纪八九十年代，学习香港的土地批租形成的。它的好处是，政府主导下的阳光作业，能够避免腐败和灰色交易，实现公平公正交易。但拍卖制有个特点，就是价高者得，实际过程就会把地价越拍越高。其二，土地供应不足。其三，通过旧城改造的拍卖用地成本高也是重要原因。城市拆迁的动迁成本逻辑上会参照这个地区的房产均价来补偿，比如这个地区房价每平方米7000元，拆迁后的土地批租楼面地价一般会按照7000元作为拍卖底价。这样的土地建成商品房的价格往往会卖到每平方米1.5万元以上。
* 全国10万亿元地方税中，有40%也就是4万亿是与房地产关联的，再加上土地出让金3.7万亿元，全部13万亿元左右的地方财政预算收入中就有近8万亿元与房地产有关。政府的活动太依赖房地产，地方政府财力离了房地产是会断粮的，这也是失衡的。
* 旧城改造，拆迁成本很高，但政府不能为了不亏本而拍高地价，应该在城郊接合部的出让土地收入中，拿出一部分来平衡，以此覆盖旧城改造成本。题内损失题外补，政府看起来是吃了点小亏，但整个投资环境好了，工商经济发展了，实体经济和房地产之间平衡了，最终这个城市会长期健康发展。
*土地供应总量应当爬行钉住人口增加，而不是违反经济规律去逆向调控。在这个意义上，土地指标不应该各城市平均分配，而是要看谁的人口多，增长快。
* 管住企业买房，现在有五个限，就是没限住企业，不信你把一个城市100套高档房卖掉，你查一下，是谁在买房？可能有三分之一甚至40%是企业买房。现在工商注册登记用1块钱就能注册公司，注册以后用公司名义买，五个限都不限，公司买了房以后，公司把房子一押，抵押贷款，资金又来了，最后转了一个弯又要出毛病了。
美国政府债务
* 近二三十年，美国有一种理论认为美国与世界上一般国家不同，各国欠的是外债，一旦超规模，就会导致危机，被债务逼死。美国政府发的是内债，欠的是美元债、是本币债，不是外债，美国政府加发的债，只要美联储多印一些货币就能平衡。因此，多点少点不必担心。这话也对也不对，在美国政府财政收入大于债务还本付息能力的时候，主权信用有效，没有造成美元信用危机时，是这样；但是物极必反，一旦突破了边界，就成了超级庞氏骗局，就会玩完。
* 经济学理论告诉我们，GDP除了作为一个国家每年经济增长情况的综合反映指标之外，也是一个国家一些重要经济要素发展状况是否健康的标尺。比如，M2、政府债务、股市总市值或房地产总市值与GDP之比在经济正常时一般不超过1∶1。当某个方面经济过热时，这些指标中某一个或某几个与GDP的比值超过1∶1时，表明经济的某个方面或整体出现泡沫；当达到1.5∶1或更高时，表明经济出现严重泡沫，可能会出现剧烈震荡甚至市场崩溃，从而矫正修复相关指标，回到1∶1以内，如此这般，周而复始。
* 从美国来看，2000年美国GDP是10万亿美元左右，政府债务是GDP的55%，房地产市值是GDP的81%，M2是GDP的70%左右，都在安全范围内，没什么问题。但由于当时互联网经济狂热发展，股市出现了严重泡沫，股市市值与GDP之比达到创纪录的183%，由此导致了2001年的股市大崩盘，几个月内股市总市值与GDP之比从183%降到了90%。
* 2018年是2008年国际金融危机十周年，如果说2001年的金融危机靠降息和房地产次贷刺激使美国经济走出阴影，恢复景气。那么，2009年在股市、房市一片狼藉中，美国人又靠什么拯救、刺激经济发展呢？我们知道，这一次美国靠财政举债，靠政府透支，靠Q1、Q2、Q3的货币放水，直升机撒钞票。从20世纪70年代以来，美国经济有整整三十多年
政府债务与GDP之比均没有超过70%，但2009年开始美国的财政债务与GDP之比从2007年的62.5%、2008年的67.7%跃升到2009年的82.4%，以后几年一发不可收拾，十年下来到2017年，美国政府债务总量从2007年的9万亿美元上升一倍多，达到20.44万亿美元，是GDP的105.4%。要知道，美国联邦政府债务并不包括州、市县地方政府债务。如果加上50个州和市县地方政府的5万多亿美元债务，总量接近26万亿美元，全美政府债务与GDP之比已达到130%左右。
* 为了维护美元地位，维持债务融资来源，美国采取直接违约的可能性极小，但却不能排除美国政府以间接方式违约。这些方法包括美元贬值和通货膨胀。
* 美国经济结构有很大问题，其GDP中85%来源于以金融为中心的服务业，制造业只占11%。美国巨额的贸易赤字根本就是自己的经济结构造成的，而不是别国造成的。怪罪于别国，完全是一种得了便宜还卖乖的行为。金融业属于精英产业，对劳动力吸纳能力非常差，比如美国金融中心华尔街总共才吸纳30万人就业。美国政府提出要重新振兴制造业，但谈何容易，冰冻三尺非一日之寒，没有五到十年根本转不过弯来。
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经黄奇帆教授亲自审定的这部讲稿出版于2020年7月，在内容上分成了14个讲题，涵盖了6大专题，涉及中国的宏观经济、货币发行制度、资本市场、房地产市场、中美贸易摩擦与对外开放新格局等重要领域。这些可以说都是中国当下最重要的问题，也是媒体关注的热点。
降杠杆与风险化解
* 我们的GDP 2017年是82万亿元，M2与GDP之比已经是2.1∶1。美国的M2跟它的GDP之比是0.9∶1，美国GDP是20万亿美元，他们M2统统加起来，尽管已经有了三次的宽松，现在的M2其实也就18万亿美元，所以我们这个指标就显然是非常非常的高。
* 乍一看来，日本政府负债率高得令人咋舌，为什么国际社会对之风浪不惊呢？大家都知道，日本在海外有很大一块经济投资和收入，因此日本的GNP几乎是GDP的1.8倍。所以，日本的债务如果与GNP比的话，就不是4.4∶1，而仅仅是2.3∶1。
* 2017年美国企业新增的融资30%是债权，70%是股权，后者是不构成债务的，也因此，整个美国企业的负债比重很低，美国企业负债是美国GDP的60%，而中国企业的负债是GDP的160%。2017年新增融资18万亿元。中国每年新增的融资里面，股权资本金性质的融资只占总的融资量的10%不到一点，也就是说91%是债权。
* 最近的十年，我们银行的理财、委托贷款、资业务等快速发展，央行把钱给了商业银行，商业银行把钱给了非银行金融机构，商业银行变成非银行金融机构的“央行”。形成了近100万亿元的资金是在非银行金融机构中周转，包括信托、小贷、保理或者其他的担保公司、财务公司、互联网金融公司，还有私募基金等。现在银行的贷款利率一般在7%，到了信托，到了非银行系统出来的资金一般都在12%以上，到了小贷公司就会到18%—20%，导致实体经济雪上加霜，实体经济融资难、融资贵都和这个系统有关。
* 我们国家如果要把GDP 250%的国民经济宏观债务下降三五十个点，降哪一部分？是把政府50%的部分往下降？还是把老百姓50%的部分往下降？还是三方面的平均下降？我认为今后五到十年，如果居民和政府的负债还能够稳稳当当控制在50%左右，那是上上大吉，要害就是把企业的160%降40个点，降到120%。
* 所以实现这个目标的措施，时间上来说不能“一刀切”，想一年、两年、三年就解决。太急地去解决，这么大的宏观经济体伤筋动骨，是不现实的，会导致国民经济瘫痪，会造成严重的通货收缩，出现大家最不愿意看到的糟糕的通缩型去杠杆。所以我们现在对银行，对各种金融资管不能抽得太快。目标要坚定，但是步骤还是要分年度择机行事，稳妥把握好一个度，总的是要有条有理，稳妥推进，这是一个原则。
* 近十年M2的增长率高则20%以上，低则10%以上，平均在14%左右，M2总量过大，形成了企业负债过度宽松的生态环境。今后十年的货币政策，要全力稳定并适当降低M2增长率，使每年M2的增长率与GDP增长率和物价指数增长率之和大体相当。如果GDP增长6.5%，
通货膨胀率2.5%，加在一起就是9%，必要时再加一个逆周期调控的平减系数，在经济偏热的时候，平减系数是减1、减2，经济偏冷的时候则加1、加2。
* 比如说20世纪80年代纽约证券交易所的上市公司就是3000个左右，到了2000年还是3000个左右，2008年是3000个左右，现在去看也是3000个左右。就是因为每年的退市跟上市基本上1∶1，有的年份退市比上市多一点，三五年平均来看基本上进退1∶1，所以企业数量大体是不变的。
金融创新风险防范
* 宝能收购万科25%的股份这件事吸引大家的眼球，也是中国资本市场这几年最大的事件之一。宝能，首先不是利用它自己的保险公司正常的保费，而是发了一个万能险，它是一种理财资金，是半年或者一年或者一年半，一期一期的理财资金，虽然它叫保险资金，其实就是高息揽储，并且通过银行柜台来销售给各种各样到银行储蓄的人。
* 万能险就有三个问题。第一，它是高息揽储；第二，通过银行发放，让人家把保险公司信用和商业银行信用联系在一起产生刚兑的印象；第三，万能险的比例高杠杆放大。万能险不是中国人发明的，在美国、欧洲早就有了，但是国外保险公司有一个规定，任何一个保险公司一年的保费余额中，万能险的保费余额不能超过公司总保费余额的15%。就相当于保费是资金池，也就是短期的资金作为保费出去就是长期投资，错配了以后，你如果只占15%，风险很小。但这几年我们对万能险保费比例不控制，至少过去几年里，我们国家六七个民营保险公司万能险保费余额占整个保险公司保费余额的70%、80%，这本身就是必须禁止的事，但是没禁止。
* 到2016年初，宝能买万科股份的钱里面最底层的原始资产有70亿元万能险，这是它自己公告的，这70亿元去买每股十几块的万科股票，只能买几亿股，所以它嫌杠杆不够。它就把这70亿元放到两个基金里，跟两个私募基金合作，这就通过几个通道形成嵌套，以基金投资的名义，把这70亿元放银行，存一贷二，银行放贷200多亿元给他们，银行的200多亿元加上万能险的70亿元就280亿元了，280亿元买万科的股票，平均价格每股十六七块，买了十七八亿股，占18%，已经变成第一大股东，然后通过股权抵押融资融券变成450多亿元，占万科2000多亿元的近25%，就进一步跟万科提出董事会改组。
* 这件事在法理上违反了几个法规。一是保险公司万能险占比70%以上是有问题的；二是多通道叠加嵌套形成高杠杆融资是穿透式违规行为；三是短期资金可以购买股票理财，但将万能险作为股权资本购买长期法人股权违反了国际资本市场规则。总之，这个案例从更深层提醒我们要加强监管，特别是跨领域的综合性监管.
* 2016年9月份、10月份，马云的花呗、借呗遇上了金融资管整顿，他遇上一个麻烦。花呗、借呗资本金贷款的杠杆比达到了100倍以上，被整顿了。问题出在ABS发行上，蚂蚁金服把30多亿元资本金通过2.3倍的拆解融资形成了90多亿元网上小额贷款，又利用中国证监会一个金融工具ABS，一个贷款余额拿到证券市场交易所发ABS债券，90亿元进去可以发90亿元，那90亿元拿来以后又变成贷款，出去以后再发一次，这样循环了多少次呢？循环了40次。这就造成了30多亿元资本金发放3600多亿元网上小贷，形成了上百倍的高杠杆。
* 事实上，常规的非网上的金融机构的贷款资产中ABS资金循环一次往往要半年到一年，一般循环三四次，底层的首次贷款已经两年时间，早就收回了。而网络贷款周转效率高，一笔债券融资，一到两周就循环了，这是老革命遇上新问题，传统ABS规则不适应网贷业务的问题。
* 2015年前后，中国外汇储备从最高4万亿美元左右减少了约1万亿美元，主要有三方面
原因：一是公众和企业预期美元升值，从增值和避险的角度较多地换取和持有外汇；二是部分企业通过不规范运作，利用期限错配和加杠杆，把大量借到的国内短期资金投放到国外进行非理性投资投机；三是一些个人把出国旅游用不完的换汇额度倒卖给外汇投机商用于套利。
供给侧改革
* 1997年的亚洲金融危机爆发后，为防止经济下滑、稳定经济增长，国务院于1998年7月3日下发了《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》（国发〔1998〕23号文），决定从1998年下半年开始停止住房实物分配，从而为市场化的商业机构取代政府成为城镇居民住房的主体供给者扫清了最后障碍，自此中国进入了全新的住房市场化时代。1998年房地产投资占GDP比重约4%，而到了2004年该比重飙升至8%，甚至成为支柱产业。
在房地产业的带动下，上游原本已经过剩的钢铁、建材等重化工业迅速由过剩变为短缺，价格暴涨；下游的家装、家电和物业管理等产业也走上了风口。可以说，城镇住房的市场化改革几乎以一己之力将中国GDP重新推回10%以上的超高速增长。
* 按国际惯例，个人所得税率一般低于企业所得税率，我国的个人所得税采取超额累进税率与比例税率相结合的方式征收，工资薪金类为超额累进税率5%—45%。最高边际税率45%，是在1950年定的，当时我国企业所得税率是55%，个人所得税率定在45%有它的理由。现在企业所得税率已经降到25%，个人所得税率还保持在45%，明显高于前者，也高于大多数国家25%左右的水平。
* 从实际运行看，一是使一些收入来源多元的高收入群体以“钱在企业、不拿工资”或“工作在大陆、工资在海外”，还有以发票抵账、多次少量领工资等各种各样的方式规避纳税；二是对吸引高端人才非常不利，许多跨国公司在亚太区的收入一半以上来自我国大陆，但其亚太总部大部分设在中国香港、新加坡，主要原因之一就是我国个人所得税的税率过高；三是工薪阶层尤其是专业技术人才成为个人所得税收入的主力军，这一占比目前已升至60%以上，与发达国家形成鲜明对比，抑制了消费需求，也不利于中等收入群体壮大；四是我们背负着个人所得税高税率之名，却没有带来相应的高税收，2017年我国个人所得税实际征收的总额只占总税收的7.7%，远低于发达国家30%、发展中国家15%左右的水平。如果参照发展中国家水平以及我国企业所得税水平，将最高45%的个人所得税税率下调至25%，不仅不会减少税收，反而有助于扩大税源，完全可能将个税占比由7.7%提高到15%，增加上万亿元的涵养潜力。
* 中国所有的货物运输量占GDP的比重是15%，美国、欧洲都在7%，日本只有百分之五点几。我们占15%就比其他国家额外多了几万亿元的运输成本。中国交通运输的物流成本高，除了基础设施很大一部分是新建投资、折旧成本较高以外，相当大的部分是管理体制造成的。由于我们的管理、软件、系统协调性、无缝对接等方面存在很多问题，造成了各种物流成本抬高。
* 举一个例子，我们有十几万千米的铁路，这些铁路花掉近10万亿元的资金，却只运输了中国全部货物的6%。其余的94%，汽车大体上运了84%—85%，飞机、轮船、管道运输也运一些。因为把货物转到火车上很麻烦，大家就把东西装上汽车，上千千米开出去，汽车
烧的是油，火车烧的是煤，汽车运输成本是火车的3倍。我们几十年开发区修的公共设施叫“七通一平”，但“七通”里没有铁路通。以前有一个规矩，只要一个企业有几十亿元产值，火车就要开到厂里去。现在几百亿元的企业货物运输，全靠卡车拉，这都是不对的。美国的铁路是100多年前造的，美国现在的货物运输量有20%是铁路运的，这就是节约。在这个意义上，我们有很多浪费。
* 公积金是社会公共福利系统的阶段性产物，其产生有他特定的历史环境和国家环境。该制度是当年上海向新加坡学来的。20世纪90年代初，我国房地产还没有市场化，当时上海人
均住房面积只有7平方米，全部靠政府和企业来造房子不可行。于是就学习新加坡住房公积金经验，相当于是职工们搞了一个互助金。这个互助金，个人缴费6%，单位缴费6%，资金集在一起，为企业造公房提供低息贷款。这在当时还没有商品房、没有银行按揭的时候有其积极意义。但自1995年起，商业银行开始提供房地产按揭贷款。人们首付付完，剩下的百分之七八十是商业银行按揭贷款，商品房市场循环已经形成的时候，公积金最初的使命已经基本完成。到2018年底，中国个人住房贷款余额25.75万亿元，而公积金个人住房贷款余额为4.98万亿元，在整个贷款余额中不到20%，其为人们购房提供低息贷款的功能完全可以交由商业银行按揭贷款来解决。
* 我国企事业单位现行五险一金综合费率达55%，已是世界之最。其中公积金为12%（养老保险率为28%，医疗保险为12%，工伤保险、生育保险等各种小险种加起来约3%），一年1万多亿元，目前已经累计达到14.6万亿元的规模。目前的公积金体系运行至少存在以下几方面的问题。一是覆盖面不广，缺乏公平性。公积金政策从20世纪90年代开始试水，到现在20多年过去了，也才只覆盖了三分之一的城镇职工。二是保值增值不到位，收益很低，再加上公积金中心的运行成本，实际上是一笔负利息资产。三是十多万亿元资本长期闲置，丧失了长期资本资源优化配置功能。
* 与公积金功能相对应的是世界各国普遍实行的年金制度。两者之间有三个相同：一是资金来源相同，都是按职工工资基数的一定比例，由企业和职工缴纳；二是公积金和年金只设个人账户，没有养老、医疗基金的统筹账户，全部归集资金都进个人账户；三是到了退休那一天个人账户积累的资金，都可以全额提取。基于此，公积金和年金完全可以合二为一。一方面，年金有国际通行、国家规定的理财方式，使职工的基金收入在十几年、二十几年中至少增收一倍以上。另一方面，年金作为资本市场的长期资本能使中国股市更加健康发展。建议改革公积金制度，建立新的年金体系。将现有已累积起来的14.6万亿元公积金直接转化成企业年金，并拓宽企业年金投资资本市场的机制和通道，确保公民已缴存公积金的收益只增不减。
互联网金融
* 最近五年，中国互联网金融平台一件比较悲壮的事情就是P2P的泛滥。P2P在20世纪90年代从英国兴起，21世纪初在美国开始推进，但英国和美国到今天为止P2P企业不超过几十个，为什么呢？这是因为英美对P2P监管十分明确，P2P平台一不能筹资吸储，二不能放贷运行，所谓P2P，是网民和网民互相约定借贷，P2P平台只是一个中介。这种借贷方式在金融体系发达的英美当然没有太大发展意义。但是P2P在中国从2006年开始发展，到2013年和2014年开始大规模泛滥，从2013年、2014年到现在的五年时间里，注册了上万家P2P公司。现在，绝大部分瘫痪，形成近万亿元坏账，大量网民倾家荡产，场面异常悲壮。
* 阿里小贷（花呗、借呗），与P2P有本质上的不同。阿里小贷资本金是阿里巴巴公司的自有资金，杠杆贷款资金是合规的，从银行贷款和ABS融资而来，合乎监管层对小贷公司监督的原则要求，贷款客户则是淘宝网络平台上的电子商务公司或者是使用支付宝的手机用户，有确切的产业链、供应链上的信用征信，有确切的信用场景。总的来看，阿里小贷本质上属于产业链金融范畴，苏宁、小米、神州数码、马上消费金融等全国知名的网络公司设立的网络小贷公司也大体如此。
* 从国际经验看，一般性互联网平台公司绝不敢随意染指金融业务，美国的Facebook、亚马逊、雅虎等平台公司都很大，股价市值可以达到数千亿、上万亿美元，但它们再大都不敢轻易染指金融业务。这至少与四个因素有关：其一，成熟的商人懂得术业专攻，懂得长期坚守自己，不断创新自己才能使自己炉火纯青，获得足够的行业地位，才有可能获得超额利润；其二，一般性的互联网商品销售平台，其底层技术的安全等级无法满足金融要求，要满足金融业务要求，必须投入巨额成本，这往往得不偿失；其三，美国对金融公司有非常严格的监管要求，一般性互联网公司从事金融业务，一旦发生风险，公司根本承担不起动辄数十亿美元的巨额罚款；其四，鉴于所有业务点的风险都可能迅速转化为金融风险，而金融风险反过来又会拖垮所有非金融业务，所以成熟商人绝不愿去冒这么大的风险。
货币的“锚”
* 农业社会开始以黄金、白银或铜等贵金属为锚，在一段时期内有效地促进了市场交易。工业社会后，商品价值量越来越大，黄金等贵金属作为货币难以承载巨大的交易规模，以政府信用担保的纸币随之出现。
*“金本位”或“银本位”存在天然的缺陷，主要包括两点：一是在“金本位”或“银本位”下，货币本身也是一种商品，因此它的价格如果大幅波动会导致其他商品的价格随之出现波动；二是由于黄金和白银的储量有限且开采不易，或者某种情况下出现大量外流，会导致经济运行中的货币量不足，从而使经济出现通缩。也正因为如此，“金本位”和“银本位”制度在20世纪70年代最终被淘汰。
*“二战”后建立的“布雷顿森林体系”，即“美元与黄金挂钩，其他国家货币与美元挂钩”的“双挂钩”制度，其实质也是一种“金本位”制度，而1971年美国总统尼克松宣布美元与黄金脱钩也正式标志着美元放弃了以黄金为本位的货币制度，随之采取的是“主权信用
货币制”。
* 以美国为例，美元发行没有以任何实物作为储备，由国家法律规定由中央银行发行而具备了货币的功能，因此也被称为“法币”制度。这种货币制度通常以M3、经济增长率、通胀率、失业率等作为“间接锚”，并不是完全的无锚制货币。从1970年开始，欧美、日本等大部分世界发达国家逐步采用了“主权信用货币制”，在实践中总体表现较好，货币的发行量与经济增量相匹配，保持了经济的健康增长和物价的稳定。但部分西方国家如美国在面临经济危机时，随意调整货币“间接锚”，为了刺激经济，推进财政赤字货币化，由美联储直接发行货币购买财政赤字超发的国债，货币超发就难以避免。
* 我国实行结汇制，即我国的商业银行、企业，基本上不能保存外汇，必须将收到的外汇卖给央行。因此，由于我国的货币发行的基础是外汇，而美元在我国的外汇占款、一篮子货币中占比较高，因此可以说人民币是间接锚定美元发行的。
* 中国企业由于进出口业务产生贸易顺差，实际上是外汇结余。企业将多余的外汇卖给商业银行，再由央行通过发行基础货币来购买商业银行收到的外汇。商业银行收到央行用于购买外汇的基础货币，就会通过M0流入社会。
* 在“汇兑本位制”下，外汇储备可以视作人民币发行的基础或储备，且由于实行强制结汇，外汇占款逐渐成为我国基础货币发行的主要途径，到2013年末达到83%的峰值，此后略有下降，截至2019年7月末，外汇占款占中国人民银行资产总规模达到59.35%，说明有近六成人民币仍然通过外汇占款的方式发行。近年来，由于贸易顺差持续缩小，我国通过外汇占款发行的货币呈现出负增长态势。
* 但在布雷顿森林体系彻底解体之后不久，美国与沙特阿拉伯签署了一项协议——沙特将美元作为石油交易的唯一定价货币。同时，沙特阿拉伯把卖高价石油所得的大部分收益，都通过纽约的联邦储备银行购买美国财政部的国债，用来弥补美国政府的财政赤字。其他国家为了得到足够数量的美元来购买石油，通过使自身货币贬值，形成贸易逆差以储备美元。于是，美元从布雷顿森林体系中的黄金—美元，成功的转型成为石油—美元，重塑了其世界货币的霸主地位。
* 由于对外贸易顺差不可持续，美国开始依靠巨额的贸易逆差和不断膨胀的政府债务维持美元循环的顺利运行。具体过程如下：美国政府发行国债向市场上投入流动性，美国国债一部分被美联储购买，满足国内贸易和社会流通的需求，另外一部分被外国中央银行、海外投资者所购买。投放在国内的美元通过贸易逆差成为各国的美元储备，又通过投资美债、美国股市进行回流，从而形成了美元的大循环。在这个过程中，美国发行的美元大部分在海外循环，实际上将通货膨胀的压力转移到了全世界。一方面美国以长期低廉的融资成本支持国内的基建项目、消费刺激与金融救助。另一方面，通过美元的循环体系，美国极大促进了自身虚拟经济的发展，房地产、股票、国债、期货等都成为全世界投资的资产，这些产业又贡献了大量的税收、国民收入和GDP的主要部分。
* 从海外资本市场发展来看，国民经济证券化率达到100%是资本市场成熟的标志。目前我国股票市场的总市值与GDP比值大概在60%，还远未达到100%程度，说明资本市场还有较大的发展空间。此外，一旦股票总市值超过GDP的150%，意味着股市泡沫化，就要引导资金从股市中流出。从过去几十年的发展来看，美国股市总市值与GDP比值大致在100%—150%之内，超过150%之后，美国股市往往会崩盘。
资本市场
* 印花税是个古老的税种，当年是因为纸质股票交易过户需要交易所或其他代表国家信用的机构对所交易的纸质股票实施“贴花背书”，即私人交易行为占用了公共资源，需要缴纳一
定的费用。但随着交易自动化时代到来，印花税存在的必要性受到了严重质疑。市场普遍认为，套差交易者购买或卖空股票后，股票价差必须完全覆盖成本而且产生盈利才会实施反向交易，这无形中放大了股市波动，弱化了股票定价准确性。在发达国家，所有市场参与者都非常在意股票定价是否准确。他们认为，定价越准确，说明市场越有效，股市波动风险越小，越有利于投融资双方的合理利益。正是基于这样的逻辑，20世纪90年代以来，美国、日本、欧盟先后取消了印花税，目前全世界主要股票交易所中只有印度和中国大陆还在征收，对中国开放市场、参与全球股权投资资本竞争十分不利。建议取消印花税，以降低交易成本，激励资本市场增强活力、健康发展。
* 英美混业经营的结果基本已使投资银行和商业银行失去界限，投资银行占据了金融主导地位。即使是在德日等以间接融资为主的国家，其顶级银行同样是野村证券、德意志银行等拥有国际地位的投资银行。反观我国，这十几年来，培育出一批在世界500强中名列前茅的银行、保险公司，但却没能培育出一家具有国际竞争力的证券公司。
* 我国证券公司综合实力、竞争力较弱，主要靠经纪业务支撑，直接投资、并购顾问能力不高，证券公司行业集中度太低。在成熟市场，前10位的证券公司一般能占到全行业业务量的60%甚至75%，我们现在不到30%。
房地产市场
* 过去这十年，一线城市的房价几乎涨了8倍到10倍，很多时候大家说这是通货膨胀现象。的确，近十年M2从10多万亿元涨到100多万亿元，增长了十多倍，房价也差不多涨了十倍，逻辑判断好像房价上涨是由货币膨胀导致的。然而，为什么同样的通货膨胀，有的商品涨价了，有的商品还掉价了？其实还是与供给需求有关。地价是决定房价的根本性因素，控制房价的关键就是要控制地价。
* 土地升值有点畸形，原因有三方面。其一，土地拍卖制度本身会不断推高地价。现行的土地拍卖制度，是20世纪八九十年代，学习香港的土地批租形成的。它的好处是，政府主导下的阳光作业，能够避免腐败和灰色交易，实现公平公正交易。但拍卖制有个特点，就是价高者得，实际过程就会把地价越拍越高。其二，土地供应不足。其三，通过旧城改造的拍卖用地成本高也是重要原因。城市拆迁的动迁成本逻辑上会参照这个地区的房产均价来补偿，比如这个地区房价每平方米7000元，拆迁后的土地批租楼面地价一般会按照7000元作为拍卖底价。这样的土地建成商品房的价格往往会卖到每平方米1.5万元以上。
* 全国10万亿元地方税中，有40%也就是4万亿是与房地产关联的，再加上土地出让金3.7万亿元，全部13万亿元左右的地方财政预算收入中就有近8万亿元与房地产有关。政府的活动太依赖房地产，地方政府财力离了房地产是会断粮的，这也是失衡的。
* 旧城改造，拆迁成本很高，但政府不能为了不亏本而拍高地价，应该在城郊接合部的出让土地收入中，拿出一部分来平衡，以此覆盖旧城改造成本。题内损失题外补，政府看起来是吃了点小亏，但整个投资环境好了，工商经济发展了，实体经济和房地产之间平衡了，最终这个城市会长期健康发展。
*土地供应总量应当爬行钉住人口增加，而不是违反经济规律去逆向调控。在这个意义上，土地指标不应该各城市平均分配，而是要看谁的人口多，增长快。
* 管住企业买房，现在有五个限，就是没限住企业，不信你把一个城市100套高档房卖掉，你查一下，是谁在买房？可能有三分之一甚至40%是企业买房。现在工商注册登记用1块钱就能注册公司，注册以后用公司名义买，五个限都不限，公司买了房以后，公司把房子一押，抵押贷款，资金又来了，最后转了一个弯又要出毛病了。
美国政府债务
* 近二三十年，美国有一种理论认为美国与世界上一般国家不同，各国欠的是外债，一旦超规模，就会导致危机，被债务逼死。美国政府发的是内债，欠的是美元债、是本币债，不是外债，美国政府加发的债，只要美联储多印一些货币就能平衡。因此，多点少点不必担心。这话也对也不对，在美国政府财政收入大于债务还本付息能力的时候，主权信用有效，没有造成美元信用危机时，是这样；但是物极必反，一旦突破了边界，就成了超级庞氏骗局，就会玩完。
* 经济学理论告诉我们，GDP除了作为一个国家每年经济增长情况的综合反映指标之外，也是一个国家一些重要经济要素发展状况是否健康的标尺。比如，M2、政府债务、股市总市值或房地产总市值与GDP之比在经济正常时一般不超过1∶1。当某个方面经济过热时，这些指标中某一个或某几个与GDP的比值超过1∶1时，表明经济的某个方面或整体出现泡沫；当达到1.5∶1或更高时，表明经济出现严重泡沫，可能会出现剧烈震荡甚至市场崩溃，从而矫正修复相关指标，回到1∶1以内，如此这般，周而复始。
* 从美国来看，2000年美国GDP是10万亿美元左右，政府债务是GDP的55%，房地产市值是GDP的81%，M2是GDP的70%左右，都在安全范围内，没什么问题。但由于当时互联网经济狂热发展，股市出现了严重泡沫，股市市值与GDP之比达到创纪录的183%，由此导致了2001年的股市大崩盘，几个月内股市总市值与GDP之比从183%降到了90%。
* 2018年是2008年国际金融危机十周年，如果说2001年的金融危机靠降息和房地产次贷刺激使美国经济走出阴影，恢复景气。那么，2009年在股市、房市一片狼藉中，美国人又靠什么拯救、刺激经济发展呢？我们知道，这一次美国靠财政举债，靠政府透支，靠Q1、Q2、Q3的货币放水，直升机撒钞票。从20世纪70年代以来，美国经济有整整三十多年
政府债务与GDP之比均没有超过70%，但2009年开始美国的财政债务与GDP之比从2007年的62.5%、2008年的67.7%跃升到2009年的82.4%，以后几年一发不可收拾，十年下来到2017年，美国政府债务总量从2007年的9万亿美元上升一倍多，达到20.44万亿美元，是GDP的105.4%。要知道，美国联邦政府债务并不包括州、市县地方政府债务。如果加上50个州和市县地方政府的5万多亿美元债务，总量接近26万亿美元，全美政府债务与GDP之比已达到130%左右。
* 为了维护美元地位，维持债务融资来源，美国采取直接违约的可能性极小，但却不能排除美国政府以间接方式违约。这些方法包括美元贬值和通货膨胀。
* 美国经济结构有很大问题，其GDP中85%来源于以金融为中心的服务业，制造业只占11%。美国巨额的贸易赤字根本就是自己的经济结构造成的，而不是别国造成的。怪罪于别国，完全是一种得了便宜还卖乖的行为。金融业属于精英产业，对劳动力吸纳能力非常差，比如美国金融中心华尔街总共才吸纳30万人就业。美国政府提出要重新振兴制造业，但谈何容易，冰冻三尺非一日之寒，没有五到十年根本转不过弯来。
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